Barómetro: invertir en el renacimiento de Europa

Asignación de activos: la rotación mantiene la solidez del mercado

Inicialmente, el año comenzó con un tono positivo en la mayoría de los mercados de renta variable, con anuncios de políticas estadounidenses bien anunciados que impulsaron a los inversores a apiñarse en torno a un puñado de operaciones basadas en la visión de excepcionalismo estadounidense de Donald Trump. Entonces empezó a producirse la reacción. En las últimas semanas, el USD ha caído y la renta variable estadounidense ha registrado una rentabilidad inferior a la de Europa y a la de los mercados emergentes. 

Esto refleja los nuevos acontecimientos que están pasando al primer plano. El diferencial de crecimiento entre EE.UU. y el resto del mundo se está reduciendo, la producción manufacturera se está recuperando, los servicios se están renovando y el crecimiento de los beneficios empresariales se está extendiendo más allá de las grandes tecnológicas estadounidenses. Esto crea una rotación favorable en el mercado, una ampliación de la demanda por parte de los inversores que debería seguir respaldando a los mercados.

En consecuencia, nos volvemos más positivos en renta variable europea y menos en acciones estadounidenses y, asimismo, nos inclinamos por los “US Treasuries” y reducimos nuestra exposición a deuda pública europea (para más información al respecto, véanse los apartados de renta variable y renta fija más adelante).

Sin embargo, en conjunto, los signos de vulnerabilidad de la economía estadounidense no son suficientes como para llevarnos a adoptar una postura bajista en renta variable y alcista en renta fija, ya que hay áreas de la economía mundial, como Europa y el sector manufacturero, que tras haberse mostrado débiles hasta ahora, están manifestando síntomas de recuperación. 

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que, si bien la economía norteamericana continúa creciendo aproximadamente un punto porcentual por encima de su potencial, el año próximo se ralentizará hasta volver a su tasa tendencial del 2%. En los próximos meses, la economía empezará a notar los efectos adversos de las políticas del presidente Trump. Hasta ahora, y a pesar del alboroto, los recortes del gasto público han sido moderados, aunque existen indicios de que se están realizando grandes esfuerzos para reducir el déficit. Esto podría lastrar la actividad económica a corto plazo. 

Además, si bien la desaceleración del crecimiento podría, en otras circunstancias, haber llevado a la Fed a inclinarse por recortar los tipos, la inflación también es motivo de preocupación. Las presiones sobre los precios se deben tanto a la fuerte demanda de los consumidores como al aumento de los costes laborales que las empresas pueden repercutir. Es muy probable que los aranceles a las importaciones de Trump contribuyan a incrementar esta presión alcista. Los consumidores ya están pasando aprietos y parecen dispuestos a frenar el gasto (fig. 2), lo que refuerza nuestra preocupación por un debilitamiento gradual del crecimiento del PIB de EE.UU. 

Las perspectivas económicas en otras regiones parecen algo más alentadoras. 

Los recortes de tipos han empezado a notarse en la economía de la zona euro y, en particular, en su sector manufacturero. China, por su parte, está mostrando signos de fortaleza: creció un 8% en el cuarto trimestre de 2024, con un ritmo de crecimiento positivo que se extenderá a 2025. El crédito ha estado creciendo y existen indicios de que el sector inmobiliario se está estabilizando. Prevemos que China pondrá en marcha un nuevo paquete de estímulo concebido para fomentar el consumo y recapitalizar los bancos, aunque es probable que no lo introduzca hasta conocer a ciencia cierta el alcance total de los aranceles de Trump.

Nuestros indicadores de liquidez son moderadamente positivos para los activos de riesgo. De los 30 principales bancos centrales del mundo, 23 están relajando su política, 4 se mantienen a la expectativa y tan solo 3, sobre todo el de Japón, la están endureciendo. 

Como el crédito del sector privado está creciendo, la Fed puede permitirse el lujo de prolongar su pausa en lo que a tipos se refiere. En cambio, el Banco Central Europeo necesita impulsar la financiación privada para acelerar la expansión de la región de la moneda única. Esperamos que recorte su tipo oficial hasta el 1,75%.

Mientras tanto, el banco central suizo estará bajo presión para reducir sus propios tipos a cero si quiere mantener el franco bajo control. El Banco de Japón, por su parte, debería seguir endureciendo su política en mayor medida, pero no con mayor rapidez, para no provocar una apreciación excesiva del yen.

Nuestros indicadores de valoración muestran que la renta variable sigue estando cara y que la valoración de la renta fija es, en general, razonable. Creemos que el mercado aún es demasiado optimista respecto de los beneficios empresariales mundiales, especialmente los de EE.UU., aunque la dinámica de los beneficios esté mejorando en Europa y se mantenga sólida en Japón. La rentabilidad de la renta variable estadounidense frente a la de la renta fija se sitúa tres desviaciones típicas por encima de la tendencia y ha vuelto a los niveles de 1999. Sin embargo, la renta variable americana a perdido parte de su prima tras la menor rentabilidad del mercado desde principios de año.

En los mercados de renta fija, existen bolsas de valor en la deuda emergente en moneda local, que se ve favorecida por la importante protección de los tipos de interés con respecto a los “US Treasuries” y las divisas baratas.

Nuestros indicadores técnicos siguen siendo positivos para la renta variable, respaldados por el fuerte ritmo de crecimiento tendencial en Europa y en algunos mercados emergentes. Los indicadores son neutrales para los bonos y el dólar, dada la inexistencia de factores estacionales durante el mes que viene. Los indicadores técnicos se han vuelto más positivos para la renta variable estadounidense a medida que se han ido calmando los ánimos de los inversores minoristas con respecto a las acciones.

No obstante, existe una señal negativa para el mercado que viene dada por la atonía de la volatilidad implícita de la renta variable, ya que esta no concuerda con el aumento de la incertidumbre económica. El oro está tácticamente sobrecomprado y los bonos japoneses están sobrevendidos.

Regiones y sectores de renta variable: en busca de beneficios

Todo cambiará en los mercados de renta variable global en 2025. Los rezagados del año pasado están despuntando, mientras que los protagonistas de los últimos tiempos están siendo víctimas de las recogidas de beneficios. Además, los fundamentales cuya evolución seguimos auguran buenos presagios especialmente para una clase de activos tradicionalmente rezagada: la renta variable europea.

Los indicadores económicos muestran algunos signos de mejora en la región, acompañada de una recuperación de la confianza de los consumidores y los PMI manufactureros, aunque partiendo de una base baja. Esto nos ha llevado a elevar de negativas a neutrales nuestras perspectivas macroeconómicas para el bloque. Desde el punto de vista político, los acuerdos sobre el presupuesto francés y el resultado de las elecciones alemanas –una victoria para el centro-derecha– contribuyen a aumentar la estabilidad.

Las previsiones de beneficios de las empresas europeas también parecen algo más prometedoras: por primera vez en dos años, las expectativas de beneficios a 12 meses vista en la zona euro están aumentando más rápido que las de EE.UU. (véase la fig. 3). La mejora es generalizada en todos los sectores, probablemente en previsión de una recuperación cíclica de la economía, del posible alivio en caso de alto el fuego en Ucrania y de la posibilidad de un incremento del gasto público. La política monetaria también es más favorable en la zona euro: nuestro modelo de liquidez apunta a cuatro recortes más de los tipos de interés por parte del BCE este año, frente a solo uno por parte de la Fed.

La renta variable americana, en cambio, se enfrenta a una situación particularmente difícil. Lo que más nos preocupa es que los beneficios empresariales ya no sirven de contrapeso a las elevadas valoraciones.  El mercado estadounidense cotiza, por término medio, a un ratio precio-beneficio de 22 veces, frente a las 19 veces de la media a largo plazo de nuestra estimación del valor razonable. Si se comparan las valoraciones de las acciones estadounidenses y europeas, estas últimas aún cotizan con un atractivo descuento del 30%, incluso tras los ajustes por diferencias de composición sectorial.

Por todo ello, elevamos la renta variable europea a sobreponderada y rebajamos la estadounidense a neutral.

Por lo demás, seguimos sobreponderados tanto en renta variable emergente, excluida China, como en acciones suizas, ya que ambas regiones ofrecen valoraciones atractivas. Los países emergentes siguen mostrando resistencia económica, mientras que las perspectivas de Suiza se ven favorecidas por la mejora del ritmo de crecimiento de los beneficios.

En cuanto a los sectores, seguimos sobreponderados en el financiero, ya que parece destinado a beneficiarse de la aceleración del crecimiento de los préstamos y de una posible desregulación propiciada por el actual Gobierno de EE.UU. El sector cuenta con una buena dinámica de los beneficios y valoraciones neutrales, lo que lo convierte en una “operación Trump” relativamente atractiva.

Otros sectores que sobreponderamos son los de servicios de comunicación y “utilities”. El primero cuenta con el respaldo de unos beneficios empresariales y unos indicadores técnicos sólidos, pese a sus controvertidas valoraciones (es el sector más caro de nuestro modelo, junto con el tecnológico). Todos nuestros indicadores de tendencia son muy positivos para los servicios de comunicación. El sector de “utilities”, por su parte, ofrece características defensivas y tendencias positivas a largo plazo, como el aumento de la demanda de electricidad. 

Renta fija y divisas: la deuda pública estadounidense se aprovechará de su “rally”

Por difícil que sea para los mercados de renta fija orientarse en medio del aluvión de nuevas políticas de la administración Trump, hay un hecho al que los inversores deben prestar toda su atención: los rendimientos de la deuda pública estadounidense están bajando y van a seguir haciéndolo.

Los argumentos a favor de adoptar una postura sobreponderada en “US Treasuries” son, desde todos los puntos de vista, cada vez más convincentes. En primer lugar, hay indicios de que el crecimiento económico de EE.UU. se está desacelerando. Los datos más recientes muestran que la confianza de los consumidores estadounidenses –la principal razón de la resistencia económica del país– ha disminuido por tercer mes consecutivo. Además, el gasto de EE.UU. en bienes de capital se contrajo en los últimos tres meses del año pasado y parece improbable que vaya a recuperarse pronto. Esta moderación de la actividad económica está en consonancia con nuestras propias previsiones: esperamos que el crecimiento del PIB estadounidense disminuya desde el actual 3% hasta su tasa potencial a largo plazo del 2% de aquí a finales de año.

Sin embargo, la desaceleración de la economía no es el único argumento a favor de los “US Treasuries”. Las políticas de la Fed también deberían secundarlos.

Aunque es poco probable que el banco central recorte los tipos de interés de forma drástica este año, está frenando el endurecimiento cuantitativo, el proceso mediante el cual reduce sus tenencias de deuda pública.

A esto habría que sumar las iniciativas del Gobierno estadounidense para contener el endeudamiento. En el marco de su plan económico, el Secretario del Tesoro de EE.UU., Scott Bessent, se ha comprometido a reducir el déficit presupuestario del país y a ejercer presión sobre los rendimientos de los “US Treasuries”. Y lo que quizá sea más importante: también confirmó que las ventas de deuda pública con vencimientos largos seguirían ajustándose a los criterios anteriores.

Teniendo todo esto en cuenta, hemos cambiado nuestra postura en deuda pública estadounidense de neutral a sobreponderada.

Nuestro entusiasmo por la deuda pública de EE.UU. tiene su reverso en nuestra antipatía por la deuda soberana de la zona euro. Hemos cambiado nuestra postura en esta clase de activos de neutral a infraponderada, a la espera de que el nuevo gobierno de centro-derecha de Alemania cumpla finalmente su promesa de aflojar el freno a la deuda del país, allanando el camino para un aumento de la oferta de “Bunds”. En este contexto, los inversores deberían contar con una probable reducción del diferencial de rendimiento entre la deuda pública alemana y la estadounidense.

Por lo demás, seguimos sobreponderados en bonos emergentes en moneda local. Nuestros indicadores muestran que las condiciones económicas de los países emergentes deberían seguir mejorando y elevando sus divisas.

También seguimos sobreponderados en oro por ahora, aunque permanecemos atentos a cualquier indicio que apunte a un cambio de posicionamiento ante cualquier retroceso pasajero. Por un lado, parece que los bancos centrales están dispuestos a seguir aumentando sus tenencias como forma de diversificar sus reservas de divisas al margen del dólar estadounidense, y que la demanda de activos refugio sigue siendo elevada debido a la gran incertidumbre política. Por el otro, sin embargo, el metal precioso ha subido a máximos históricos por encima de los 2900 USD la onza en las últimas semanas, y nuestros modelos indican que la cotización está tácticamente tensa, lo cual presagia cierta volatilidad en las semanas y meses venideros.

Análisis de los mercados globales: las “operaciones Trump” se desvanecen

La renta variable global cerró el mes más baja, con una rentabilidad inferior a la de la renta fija, debido al temor a que los aranceles propuestos por el presidente de EE.UU., Donald Trump, a sus principales socios comerciales desencadenen una guerra comercial mundial, frenen el crecimiento económico y agraven la inflación.

Trump dijo que los aranceles del 25% a Canadá y México empezarían a aplicarse a partir del 4 de marzo. Las importaciones chinas se enfrentarían a un gravamen adicional del 10%, lo que podría provocar posibles represalias por parte de Pekín, cuya Asamblea Popular Nacional inicia su tercera sesión anual esa misma semana.

Estas incertidumbres políticas empujaron a los inversores a retirarse de las “operaciones Trump”, ya que la presión empezó a hacer mella en las acciones estadounidenses, el bitcoin y el dólar, que habían experimentado un “rally” en el período previo a la toma de posesión.

El fabricante de chips Nvidia lideró las pérdidas de las acciones de TI, ya que su informe trimestral no logró mitigar la preocupación por el gasto en tecnología de inteligencia artificial.

Las acciones japonesas también perdieron un 4% y alcanzaron su nivel más bajo en cinco meses, ya que la preocupación por el estado de la economía estadounidense y la apreciación del yen afectaron a los exportadores.

La renta variable europea salió bien parada, con subidas de entre el 2% y el 3% en las acciones de la zona euro, el Reino Unido y Suiza. Los movimientos reflejaban las señales de que el ritmo de crecimiento de los beneficios empresariales está inclinándose a favor de Europa, ya que el indicador de sorpresas económicas de la región –que cuantifica en qué medida los datos publicados son superiores o inferiores a las expectativas del mercado– se sitúa en su nivel más alto en cinco meses, a diferencia del de EE.UU., que se sitúa en su nivel más bajo en el mismo periodo.

La renta variable emergente se mostró resistente frente a la incertidumbre de las políticas comerciales, mientras que la mayor debilidad del dólar y el reciente enfoque favorable a las empresas adoptado por Pekín beneficiaron particularmente a los mercados chinos.

En renta fija, los “US Treasuries” ganaron más de un 3% en un rally que hizo caer el rendimiento de referencia a 10 años hasta el 4,3%, 50 puntos básicos por debajo del máximo de mediados de enero y en el mismo nivel de hace un año.

La deuda pública japonesa cayó casi un 1% debido a que los inversores esperaban un mayor endurecimiento de la política monetaria por parte del Banco de Japón.

En cuanto al crédito, el “investment grade” americano superó al “high yield”, lo cual supuso una inversión de la tendencia reciente después de que el diferencial entre ambos instrumentos cayera por debajo de los 200 puntos básicos, un nivel que, históricamente, provoca una corrección.

Los precios del petróleo cayeron más de un 4% debido a la preocupación por una guerra comercial que suprima la demanda de crudo y por el probable aumento de la oferta, derivado de la posible decisión de Irak de reanudar las exportaciones desde la región del Kurdistán.

En los mercados de divisas, mientras tanto, el dólar se debilitó al mismo tiempo que caían los rendimientos de los bonos de referencia (fig. 5). 

El oro subió un 1,5% en el mes, con lo que el valor de mercado total actual del oro en circulación –extraído y reservas comprobadas– se situó por primera vez en torno a los 25 billones de USD, equivalente al valor de mercado del índice MSCI All Country World excl. EE.UU.