Barómetro: escasas ganancias, salvo en los mercados emergentes

Resumen

Asignación de activos: Ante la persistente incertidumbre macroeconómica, elevamos la renta fija a sobreponderada y nos mantenemos negativos en renta variable.

Regiones y sectores de renta variable: Los mercados emergentes deberían beneficiarse del diferencial de crecimiento cada vez mayor con respecto a sus homólogos desarrollados. Mantenemos nuestro posicionamiento sectorial defensivo.

Renta fija y divisas: Rebajamos la deuda pública japonesa debido al sólido crecimiento interno.

Asignación de activos: la renta variable sigue siendo demasiado arriesgada

Con la floración de la primavera en el hemisferio norte, parecen estar apareciendo los brotes verdes de la recuperación económica. Y ello tras meses de inflación persistente y turbulencias en el sector bancario. Pero, desafortunadamente, dichos brotes verdes aún no son suficientes para convencernos de abandonar la postura prudente que llevamos manteniendo desde finales del año pasado. Las perspectivas económicas son muy inciertas todavía, sobre todo en los países desarrollados debido, en gran parte, a la persistencia de la inflación.

Además, las previsiones de beneficios empresariales se están revisando a la baja, tal y como predijimos. Seguimos previendo que el crecimiento de los beneficios por acción en los mercados desarrollados se mantendrá plano en 2023, lo cual ahora coincide en gran medida con el pronóstico del consenso, aunque creemos que sus expectativas para los próximos años siguen siendo demasiado altas. Por consiguiente, nos mantenemos infraponderados en renta variable desarrollada y elevamos la renta fija global a sobreponderada.

Nuestros indicadores del ciclo económico global se mantienen firmes en territorio neutral: aún falta bastante para que se vuelvan positivos.

Seguimos creyendo que EE.UU. puede evitar la recesión, aunque sus perspectivas de crecimiento no son especialmente prometedoras a medio plazo. En el primer trimestre, el PIB creció tan solo un 1,1% anualizado –a aproximadamente la mitad del ritmo esperado por los economistas.

Hay algunos brotes verdes: nuestro indicador adelantado de EE.UU. ha entrado en territorio positivo por primera vez en casi un año, mientras que la actividad del sector de la vivienda, que suele liderar el ciclo económico, ha repuntado desde sus mínimos de 10 años. No obstante, creemos que aún falta bastante para que se produzca un cambio positivo definitivo debido a la demora en la transmisión del endurecimiento de la política monetaria, que ha tardado más en calar en la economía que en ciclos anteriores. El crecimiento del consumo y la inversión no residencial seguramente se ralentizarán mientras la inflación subyacente se mantenga persistentemente alta. 

Nuestros indicadores para Europa son igualmente pesimistas: creemos que la región va varios meses por detrás de EE.UU. en el ciclo. Las recientes subidas de tipos no se notarán en la actividad económica hasta dentro de unos meses, aunque la solidez de la demanda interna debería amortiguar sus efectos.

El panorama es más prometedor en los mercados emergentes. Los datos del PIB del primer trimestre revelaron que el crecimiento chino vuelve a acercarse a su potencial, impulsado por el repunte de la demanda privada, especialmente en el sector servicios. Esperamos que en los próximos dos años se recurra al exceso de ahorro –cuyo valor ronda los 5 billones de RMB– lo que supondrá un importante estímulo para el consumo. La situación de los mercados inmobiliarios también parece haber mejorado: la construcción ha repuntado desde sus mínimos de septiembre, la superficie construida está aumentando y los tipos hipotecarios han bajado 150 puntos básicos desde su nivel máximo. La balanza comercial de China también ha mejorado notablemente, impulsada principalmente por el comercio con las economías de la ASEAN. Nuestro análisis indica que las exportaciones se sitúan actualmente un 63% por encima de los niveles anteriores a la crisis, lideradas por los envíos de vehículos eléctricos.

Nuestros indicadores de liquidez son positivos para los activos emergentes, pero incluyen señales de alerta para la renta variable desarrollada. El banco central de China continúa con su política expansiva, fomentando el flujo de dinero y crédito hacia la economía y creando así unas condiciones favorables para los activos más arriesgados.

En cambio, las subidas de tipos aplicadas por los bancos centrales de EE.UU. y Europa ya empiezan a hacer mella en el coste y la disponibilidad del crédito, provocando una marcada reducción de la liquidez. Ante la probabilidad de un mayor endurecimiento, las condiciones podrían empeorar. La liquidez privada –la proporcionada por los bancos y otras entidades de crédito del sector privado– ya se estaba debilitando incluso antes de las quiebras bancarias de marzo en EE.UU. y Europa, y ahora se ha deteriorado todavía más. Las presiones sobre los márgenes financieros, el endurecimiento de las condiciones para la concesión de préstamos y la probable introducción de medidas reglamentarias más estrictas están frenando la disposición de los bancos a prestar (véase la fig. 2). Los préstamos bancarios de la zona euro se han paralizado, mientras que en EE.UU. se han ralentizado hasta alcanzar tan solo el 1,5% del PIB, frente a la media del 4% registrada en ambas regiones en 2022.

Regiones y sectores de renta variable: China impulsa la prima de los mercados emergentes

Unos cuatro meses después de que China eliminara repentinamente todas las restricciones impuestas por el coronavirus, nuestros indicadores muestran que el crecimiento está repuntando con energía en todas sus provincias y sectores, lo que refuerza nuestra sobreponderación en acciones chinas y en renta variable emergente en general.

Nuestro indicador adelantado para China está muy por encima de su media de tres años y en su nivel más alto en un año, mientras que su actividad manufacturera se sitúa en su nivel más alto desde diciembre de 2010.

Es probable también un repunte del consumo interno, gracias al gran colchón de ahorro de los hogares y a la recuperación de los mercados inmobiliarios.

Además, la balanza comercial de China ha mejorado gracias al repunte de las exportaciones a sus vecinos del sur de Asia. La reactivación paralela del comercio con EE.UU. –las exportaciones, medidas por valor nominal en USD, actualmente se acercan a su tendencia de 10 años anterior al coronavirus– y el continuo crecimiento de las ventas al exterior de productos de alta tecnología, como vehículos eléctricos y paneles solares, han contribuido también a reforzar el superávit comercial.

Gracias a la pujanza de China, esperamos que los mercados emergentes mantengan su ventaja de crecimiento económico sobre sus homólogos desarrollados. Esperamos que el diferencial de crecimiento del PIB, que actualmente se sitúa en 3 puntos porcentuales a favor de los mercados emergentes, aumente hasta alcanzar un máximo de 10 años de 5 puntos porcentuales a mediados de 2023¹.

Esta diferencia positiva se traducirá en un mayor crecimiento de los beneficios empresariales en todos los países en desarrollo y, por consiguiente, en mayores rentabilidades de los títulos emergentes. Prevemos un aumento del 11% en el crecimiento de los beneficios de los mercados emergentes este año –coincidente, en líneas generales, con el consenso– frente al casi nulo de los países desarrollados.

Sin embargo, no podemos hacer extensivo el entusiasmo que sentimos por la renta variable emergente a los mercados desarrollados.

Nos mantenemos neutrales en todos los mercados de valores desarrollados excepto en la zona euro, donde nuestra posición es infraponderada.

Cabe esperar que los tipos de interés de la zona euro sigan subiendo en un ciclo económico que, según nuestros cálculos, lleva seis meses de retraso con respecto al de EE.UU.

La reciente apreciación del euro también debería empezar a perjudicar a los exportadores europeos y a afectar a sus beneficios.

Creemos que las valoraciones de los títulos europeos ya descuentan plenamente todos los factores positivos que han favorecido las altas rentabilidades del mercado durante las últimas semanas, como la evitación de la crisis energética y la reapertura de China. Por consiguiente, será difícil que la renta variable de la región dé sorpresas positivas a partir de ahora.

En cuanto a sectores, preferimos mantenernos defensivos en este momento en el que las empresas pasan apuros para hacer crecer sus beneficios en plena desaceleración de la economía.

Reforzamos esta posición iniciando una sobreponderación en empresas de consumo básico, que suelen registrar un buen comportamiento en entornos deflacionistas y cuando caen los rendimientos de los bonos. El sector también se beneficia del repunte del crecimiento en las economías emergentes.

Estamos sobreponderados también en el sector sanitario, donde deberían cesar las revisiones a la baja de los beneficios.

Asimismo, nos gustan los servicios de comunicación por ser el único sector en el que han aumentado las previsiones de beneficios y porque también ofrece exposición a empresas que entran en la categoría de “crecimiento de calidad”. Esta es la etiqueta con la que designamos a las empresas rentables con poco apalancamiento y elevada visibilidad de los beneficios futuros –compañías que suelen generar rentabilidades positivas incluso cuando las condiciones económicas son mediocres.

Mantenemos sin cambios nuestra infraponderación en el sector inmobiliario dada la incertidumbre que rodea al mercado de inmuebles comerciales. El sector industrial también justifica una posición infraponderada debido a su sensibilidad al debilitamiento del crecimiento económico y a nuestra previsión de una inminente desaceleración de la inversión de capital.

Renta fija y divisas: medidas defensivas

Dado que la contracción de la liquidez global probablemente lastrará la rentabilidad de las clases de activos más arriesgadas, mantenemos nuestra preferencia por los bonos soberanos. Las expectativas del mercado se habían vuelto poco realistas en cuanto a la rapidez con la que la Fed podría detener su programa de endurecimiento e iniciar una nueva relajación, lo que dio lugar a un gran “rally” en el mercado y nos llevó a reducir nuestras posiciones por razones tácticas. Pero, al reconocerse que la inflación no está disminuyendo tan rápido como se esperaba, se han disipado parte de las valoraciones exageradas del mercado. Eso nos permite volver a sobreponderar la deuda pública, con la perspectiva más a medio plazo de que los rendimientos de los bonos irán bajando a lo largo del año.

Seguimos sobreponderados en deuda pública estadounidense. El principal motivo es que la dinámica de la inflación en EE.UU. es más favorable que en el resto de los países desarrollados.  También mantenemos una postura sobreponderada en “US Treasuries” por razones defensivas –siguen siendo el refugio más seguro durante los incidentes económicos. 

La principal excepción a nuestra postura general es la deuda pública japonesa (JGB). Es probable que la inflación y la solidez del crecimiento empujen al Banco de Japón (BOJ) a revertir finalmente su política monetaria ultraexpansiva, razón por la cual cambiamos nuestra exposición a JGB de neutral a infraponderada. Creemos que la política de control de la curva de rendimientos del BOJ es incompatible con el intenso ritmo de crecimiento positivo de la economía y con el hecho de que la inflación probablemente se sitúe por encima de la media histórica. 

La deuda pública británica parece barata, pero seguimos desconfiando de que el Banco de Inglaterra se muestre reacio a abordar suficientemente las presiones inflacionistas, lo que eleva el riesgo de un error de política. Nuestra asignación a crédito continúa siendo defensiva: sobreponderada en “investment grade” de EE.UU. e infraponderada en papel “high yield” tanto europeo como estadounidense. Creemos que la crisis bancaria iniciada en EE.UU. durará todavía algún tiempo. Los bancos pequeños siguen estando sometidos a las mismas presiones que precipitaron la crisis y los datos publicados con mayor frecuencia reflejan una fuerte contracción del crédito. Esto hace que el reciente “rally” de los bonos “high yield” parezca frágil. 

Nos mantenemos positivos con respecto a los mercados emergentes como clase de activos en general y, en particular, mantenemos nuestra sobreponderación en bonos emergentes (excl. China) en moneda local. La región debería salir beneficiada del debilitamiento del dólar estadounidense, de los diferenciales de crecimiento favorables entre los mercados emergentes y EE.UU. y de la mejora de la dinámica de la inflación. Además, la reapertura de China es un factor impulsor para la totalidad de Asia emergente. 

Seguimos bajistas con respecto al dólar, aunque tenemos un sesgo defensivo en divisas y preferimos mantenernos sobreponderados en refugios tradicionales como el franco suizo y el oro. Al mismo tiempo, sin embargo, reconocemos que ahora resulta difícil defender la valoración del oro tras su reciente “rally”. Por otra parte, aunque somos optimistas respecto a la economía china, el impulso económico aún no se ha materializado en una fortaleza del yuan, por lo que nos mantenemos neutrales respecto a la divisa.

Resumen de los mercados globales: el sector financiero se recupera

La renta variable global subió en abril, aumentando un 1,4% en el mes en moneda local, lo cual eleva sus ganancias desde principios de año al 8,7%.

Este buen comportamiento se debió en parte al repunte de los títulos financieros, al disiparse temporalmente la preocupación por una crisis estructural del sector bancario –que había lastrado la rentabilidad en marzo. Los inversores consideraron que las turbulencias bancarias de marzo no representaban una amenaza inminente de recesión o crisis crediticia, y se sintieron parcialmente tranquilizados porque los beneficios de los bancos estadounidenses fueron mejores de lo esperado. Esto permitió a los títulos financieros cerrar abril con una subida del 3,2%, revirtiendo parte del desplome del 7% del mes anterior.

Los valores energéticos también salieron bien parados gracias a unos beneficios mejores de lo esperado. Según Refinitiv, todas las empresas energéticas del S&P que han publicado sus beneficios del primer trimestre hasta la fecha han superado las previsiones del consenso, aunque partían de un listón bajo.

Aparte de la energía y los bancos, el resto de las ganancias de la renta variable en abril se concentraron principalmente en sectores defensivos, reflejando la persistente preocupación por la coyuntura economica mundial. Sanidad, consumo básico y “utilities” registraron un buen comportamiento. En cambio, los sectores más cíclicos, como consumo discrecional y tecnología, cerraron el mes en números rojos.

Por regiones, algunas de las mejores rentabilidades se registraron en Europa y Japón. La renta variable estadounidense también avanzó, aunque las ganancias del S&P 500 estuvieron impulsadas por tan solo unos cuantos títulos influyentes. Según datos de Bloomberg, más del 80% de las ganancias del índice de referencia de EE.UU. en lo que va de 2023 proceden de tan solo siete empresas, Apple y Microsoft entre ellas.

En cuanto a la renta fija, fue otro mes volátil que dejó al conjunto de los bonos globales prácticamente sin variaciones. Aunque el diferencial de rendimiento entre los “US Treasuries” a 2 y 10 años se aplanó a lo largo del mes, la curva sigue siendo más pronunciada de lo que era al inicio de la crisis bancaria. Por su parte, el diferencial entre el “US Treasury” y el “Bund” alemán se estrechó hasta 110 puntos básicos, situándose en consonancia con los fundamentales.

La deuda emergente salió relativamente bien parada gracias a las perspectivas macroeconómicas, relativamente sólidas. Según nuestros modelos, esto elevó las valoraciones a máximos de 2 años. Por su parte, el estado de ánimo más optimista sobre el sector bancario favoreció a los mercados de crédito “high yield”, tanto en Europa como en EE.UU.

Por lo demás, el precio del oro se situó brevemente por encima de la barrera psicológica de 2.000 USD la onza, alcanzando su máximo de un año debido a las expectativas de que la Fed está más cerca de poner fin a su ciclo de endurecimiento y gracias a su condición de activo refugio. El dólar perdió algo de terreno (véase la fig. 5) y su debilidad fue especialmente pronunciada frente a las divisas europeas.