L'avvincente potenziale delle obbligazioni high yield

Analogamente a quasi tutte le altre classi di attività, le obbligazioni societarie hanno espresso un forte rimbalzo dopo il riavvio della ripresa economica mondiale nella scorsa primavera. I rendimenti più spettacolari sono stati prodotti dai titoli con rating inferiore a investment grade, le c.d. obbligazioni societarie ad alto rendimento (high yield). Da inizio anno al 30 ottobre 2009, l'indice l'indice Barclays Capital U.S. Corp High Yield (2% Issuer Cap) ha in effetti messo a segno un rialzo del 52,2%. E in uno scenario di ripresa economica mondiale sostenuta, i corsi di questo settore d'investimento hanno ancora ampi spazi di apprezzamento a medio termine. È il momento giusto per riconsiderare l'importanza di questo settore nell'ambito di una allocazione strategica.

Anche se i titoli ad alto rendimento sono generalmente più correlati con le azioni che con gli altri strumenti a reddito fisso, essi offrono rendimenti più stabili nel tempo, a condizione che vengano selezionati e gestiti in modo rigoroso in un contesto di portafoglio. Essi giocano un ruolo di diversificazione importante nell'asset allocation. La loro correlazione con le altre classi di attività è infatti relativamente bassa.

A settembre 2009, al culmine della crisi finanziaria con Lehman Brothers costretta a ricorrere alla protezione della legge fallimentare, i differenziali di rendimento tra le obbligazioni societarie high yield americane e i titoli di Stato con le medesime scadenze hanno raggiunto un picco di 2000 punti base. Oggi sono tornati intorno a 700 punti base e anche l'andamento per il mercato europeo delle obbligazioni ad alto rendimento è stato similare. Ma la prospettiva di una ulteriore diminuzione degli spread - dell'ordine di 300-500 punti -, per ritornare alle medie storiche, è solo un altro esempio del restante potenziale di questo segmento d'investimento a medio termine.

Le opportunità del ciclo del credito

Per riuscire a realizzare per lunghi periodi rendimenti costanti, regolari ed elevati nel segmento high yield servono notevoli capacità e una grande esperienza dell'evoluzione dei mercati finanziari durante l'intero ciclo del credito. Un gestore esperto può trarre vantaggio dalle quattro fasi prevedibili del ciclo del credito.

Nel ciclo attuale, la prima fase è sopravvenuta verso la fine dell'anno scorso. È quella che è stata definita la «stretta creditizia». Il fenomeno ha riguardato l'economia nel suo complesso. Le banche hanno cessato improvvisamente di emettere titoli e concedere prestiti. Il forte aumento degli eventi di default ha comportato un notevole ampliamento dei differenziali di tasso delle obbligazioni societarie, con il conseguente crollo dei corsi. Il periodo è stato inoltre caratterizzato dai fallimenti e dai downgrade dei rating da parte delle agenzie di valutazione. Gli investitori e i gestori di fondi si sono così trovati di fronte a un gran numero di opportunità di investimento nelle obbligazioni high yield. I corsi di alcune emissioni sono in effetti scesi a livelli non giustificati dalla qualità delle attività delle aziende sottostanti o dal livello dei loro flussi di cassa, né talvolta dai rating loro attribuiti dalle agenzie di valutazione. In questa fase del ciclo del credito, immediatamente prima dell'inizio della ripresa, sono state le obbligazioni con rating B- ad offrire generalmente i migliori profili di rischio/rendimento.

L'attivazione di un ciclo virtuoso Oggi ci troviamo nel mezzo della seconda fase del ciclo creditizio, ovvero quella del «ritorno del credito». Gli investitori e le banche hanno iniziato con circospezione a ricostituire posizioni e i differenziali di tasso si stanno normalizzando. Anche la liquidità dei mercati è migliorata, così come i risultati delle imprese. Le opportunità più promettenti sono offerte dal segmento con rating B+.

La prossima fase del ciclo del credito può essere considerata come la più favorevole per gli investitori. A questo punto si attiva un ciclo virtuoso. Alcuni hanno definito questa fase come quella del «denaro facile», ma nel processo d'investimento serve una selettività sempre maggiore. Le condizioni di concessione del credito si allentano progressivamente e le nuove emissioni aumentano poco a poco. Gli spread creditizi continueranno a ridursi di pari passo con la riduzione dei rischi nell'economia e il mercato cesserà di focalizzarsi sul livello di copertura delle attività. Le opportunità più interessanti cominceranno a profilarsi nel segmento delle emissioni con rating BB.

All'inizio del prossimo ciclo la gestione delle obbligazioni societarie ad alto rendimento diverrà -come spesso accade – ancora più complessa. Ma non siamo ancora a quel punto. Questa fase del ciclo, spesso denominata di «restrizione standard» è generalmente accompagnata da un ciclo vizioso. Essa si verifica quando le condizioni per la concessione del credito si irrigidiscono e le banche cominciano a dare segnali di nervosismo. I differenziali del segmento ad alto rendimento si allargano e gli investitori divengono sempre più selettivi. A quel punto i prestiti con rating BB- sono generalmente i più promettenti. Durante tale fase cominciano a crearsi condizioni recessionistiche.

Lungo tutto il prevedibile ciclo del credito che abbiamo descritto, i rendimenti aumentano con il peggioramento delle condizioni economiche, così come i tassi di default. Come mostrato nel grafico a fianco, il peggioramento dei tassi di default avviene generalmente con uno sfasamento temporale di 6-12 mesi rispetto al movimento dei differenziali di rendimento.

Se si ha la necessaria capacità ed esperienza, è del tutto possibile gestire i rischi collegati ai differenziali di tasso e ai default di pagamento lungo l'intera durata del ciclo del credito. I default di pagamento costituiscono indubbiamente un rischio importante, ma bisogna considerare che le obbligazioni societarie ad alto rendimento offrono agli investitori una migliore protezione rispetto alle azioni. In effetti, in caso di liquidazione della società sottostante, gli obbligazionisti vengono soddisfatti in via prioritaria rispetto agli azionisti.

Perché preferire i titoli high yield? Da inizio anno a questa parte, sul mercato primario europeo sono state emesse obbligazioni high yield per circa EUR 20 miliardi, mentre l'anno scorso il volume delle emissioni era stato pari a zero. Con una crescita economica in accelerazione e rischi di credito in affievolimento, le società possono contrarre prestiti a tassi sempre più bassi. Per gli investitori e i gestori di fondi, una rivitalizzazione del mercato primario e secondario offre numerose opportunità.

Oggi esse sono ad esempio presenti nei settori delle telecomunicazioni e dei servizi di pubblica utilità negli Stati Uniti. Gli stessi settori offrono titoli interessanti anche in Europa, analogamente alle materie prime, agli imballaggi, ai prodotti chimici o agli operatori via cavo.

Il momento scelto per aumentare l'asset allocation nel segmento delle obbligazioni societarie ad alto rendimento è pertanto particolarmente propizio. Rispetto ai mercati monetari con i loro rendimenti estremamente bassi, le obbligazioni ad alto rendimento costituiscono una classe di attività largamente preferibile in uno scenario di ripresa graduale dell'economia.