Investimenti: la strategia da privilegiare quest’anno

Come testimoniano i movimenti dei cambi e i livelli vicini ai massimi storici dei rendimenti dei titoli di Stato dei paesi periferici dell'area dell'euro, si avverte l'urgenza di un nuovo policy mix concertato tra le banche centrali e i governi. Se le banche centrali possono ancora agire, i margini di manovra dei governi sono limitati dal livello dell'indebitamento, dal deficit pubblico e dai vari programmi di austerità.

Perché l'urgenza? L'urgenza è motivata dal fatto che la deflazione si propaga attraverso tre canali. Primo, la mancanza di creazione di occupazione. Negli Stati Uniti in un anno e mezzo sono stati distrutti 9 milioni di posti di lavoro. Ad oggi non vi è ancora nessun segnale di ripresa tangibile su questo fronte. E i tassi di disoccupazione restano elevati anche in Europa.

Secondo, il ciclo del credito rimane bloccato. Si veda ad esempio la percentuale molto bassa (25%) delle PMI americane che stanno ricevendo credito. Terzo, sia in Eurolandia che negli Stati Uniti il settore immobiliare non si è ancora stabilizzato. Dato che gli immobili rappresentano il valore patrimoniale più importante nel bilancio delle famiglie, il loro deprezzamento genera un effetto ricchezza negativo.

La combinazione di questi tre fattori pesa quindi sulla spesa dell'homo economicus: preoccupato per il valore della sua casa e per il suo posto di lavoro, risparmia anziché consumare. Dato che i consumi contano per circa due terzi del PIL nei paesi sviluppati, nel terzo trimestre si prevede un rallentamento all'1,5% della crescita americana e all'1,2% di quella europea.

Di conseguenza, in assenza di nuovi piani di rilancio, la crescita potrebbe passare in territorio negativo. Ma quali forme potrebbero avere questi nuovi piani di rilancio ? Si possono ipotizzare tre scenari. 1) Le banche centrali e i governi si concertano per dispiegare un nuovo piano di rilancio. 2) Le autorità monetarie agiscono da sole, senza i governi, limitati dai loro enormi deficit. 3) Le autorità esitano ad applicare nuove misure, ma in tal caso farebbero un errore di politica economica.

Dato che quest'ultimo scenario implicherebbe quasi certamente un doppio minimo e che il primo sembra poco realista, a nostro avviso lo scenario più probabile è il secondo. Per contrastare le forze deflazioniste, la Fed e la BCE devono pertanto agire rapidamente, prima di fine anno.

Ma nell'ambito del FOMC, il comitato di politica monetaria della Federal Reserve, come dimostrato dai propositi espressi da Ben Bernanke al termine della riunione annuale di Jackson Hole lo scorso 27 agosto, alcuni membri sembrano volere attendere segnali più tangibili di rallentamento prima di optare per nuove misure supplementari di rilancio. L'agenda politica costituisce un altro freno, essendo improbabile che vengano prese misure prima delle elezioni di medio termine del prossimo 2 novembre. Dopo di allora, la situazione americana diverrà ancora più urgente, poiché le riduzioni delle imposte attuate da George W. Bush nel 2001 e nel 2003 non saranno rinnovate a partire dal 1° gennaio 2011. In Europa, se continueranno a persistere i problemi di finanziamento dei paesi periferici dell'area dell'euro, la BCE dovrà intraprendere nuove azioni.

Quali sono le implicazioni del quadro appena descritto per gli investimenti? Oggi i tassi di rendimento dei titoli di debito sovrani a lungo termine in Europa e negli Stati Uniti scontano un doppio minimo. Essi dovrebbero pertanto restare volatili nei prossimi mesi, così come i mercati azionari, chiamati a muoversi in un range di ± 15%, caratterizzato da notevoli oscillazioni, in una alternanza di forti rialzi e marcati ribassi.

In questo contesto, le obbligazioni societarie risultano molto interessanti. I loro differenziali di rendimento (spread) sono ancora al di sotto della media storica, mentre i bilanci aziendali sono stati spesso largamente risanati. In ragione dell'avversione al rischio sempre elevata, anche i fondamentali dei valori rifugio come il dollaro americano, il franco svizzero e l'oro dovrebbero restare ben intonati.