Exchange Traded Fund (ETF)

Questo universo ha conosciuto una crescita impressionante a partire dal 1993 - quando apparve il primo ETF, SPDR S&P 500. Oggi gli ETF negoziati nelle varie borse valori sono circa 2600 e i loro patrimoni superano complessivamente USD 1000 miliardi.

Le metodologie di costruzione degli ETF sono state molto affinate negli ultimi anni, in particolare con l'introduzione della cosiddetta replica sintetica (mediante strumenti derivati), in contrasto con la replicazione fisica (acquisto totale o parziale dei componenti del sottostante). Questa evoluzione ha fatto sorgere nuovi rischi, non dissimili da quelli di alcuni prodotti strutturati. Riteniamo pertanto importante passare in rassegna i principali rischi connessi agli ETF.

Il primo di essi riguarda la capacità di replicare l'andamento delle attività che gli ETF si prefiggono di rappresentare. L'osservazione dimostra in effetti che, sul lungo periodo, la performance di ETF diversi che hanno come riferimento la stessa attività può variare in modo sostanziale in funzione del modo con cui essi sono costruiti. Questo rischio si è recentemente accentuato con i nuovi ETF che mirano a replicare classi di attività esotiche, poco liquide, o che propongono effetti leva o vendite allo scoperto.

Citiamo ad esempio gli ETF che offrono una performance inversa rispetto a quella del sottostante, con o senza leva. In effetti, il fatto che la replica venga fatta sulla base di performance giornaliera e l'utilizzo di prodotti derivati possono determinare differenze di performance significative rispetto all'andamento del sottostante. Questo è vero soprattutto per gli ETF con leva, che offrono un multiplo della performance giornaliera di una attività, semplicemente per effetto della composizione matematica di tale rendimento giornaliero su una certa durata.

Possiamo anche menzionare gli ETF sulle materie prime che, ad eccezione dei metalli preziosi, si basano per lo più su contratti a termine. Qui la perdita di performance legata al rollover regolare dei contratti a ciascuna scadenza può rivelarsi molto elevata, in particolare nelle situazioni di contango (pendenza positiva della curva dei prezzi dei contratti a termine in funzione della scadenza). La replica dell'andamento di numerose materie prime, misurato in base ai prezzi spot, è praticamente impossibile.

Il secondo principale fattore di rischio riguarda le controparti. L'utilizzo di strumenti swap (contratti di scambio di flussi finanziari con una istituzione finanziaria) ha conosciuto una crescita impressionante negli ultimi anni, in particolare in Europa dove gli ETF basati su questa modalità di replica rappresentano i tre quarti del mercato. Tuttavia, questi contratti implicano un rischio di controparte nei confronti dell'istituzione che li emette. Certo, gli emittenti degli ETF hanno adottato misure di protezione più o meno efficaci da parte degli emittenti degli ETF, soprattutto perché la legislazione europea (UCITS) esige che il 90% del valore dell'ETF venga opportunamente garantito. Ciò implica che, in caso di default della controparte, il rischio di perdita per l'investitore in teoria non può superare il 10% del valore dell'ETF. Rimane comunque il problema dell'adeguamento tra il collaterale dato in garanzia e il sottostante che l'ETF mira a replicare.

Quanto agli ETC (Exchange Traded Commodity/Certificate) e agli ETN (Exchange Traded Note), comunemente assimilati agli ETF sebbene basati su una struttura legale diversa, il loro rischio di controparte è molto maggiore, poiché riguarda il prodotto stesso. Anche in questo caso gli emittenti propongono misure di protezione più o meno efficaci, tramite forme di collaterale o contratti di assicurazione forniti da una terza parte. In ogni caso, è indispensabile procedere a un esame particolarmente attento della costruzione del prodotto.

Infine, recentemente hanno fatto la loro apparizione ETF focalizzati su strategie poco liquide, come gli hedge fund o il private equity. Pretendere di replicare fedelmente simili strategie mediante un ETF equivale a volere creare una liquidità artificiale, cosa che secondo la nostra esperienza non è possibile. In realtà, gli ETF utilizzano modelli statistici che finora non hanno dimostrato una sufficiente capacità di replica, oppure metodologie di replica mediante mandati separati di un sottoinsieme di strategie e gestori.

In conclusione, malgrado la loro immagine di prodotto semplice, il recente andamento degli ETF rende indispensabile una analisi rigorosa per selezionare il prodotto più appropriato. Questo sforzo ricompenserà peraltro l'investitore dandogli accesso a un universo che propone una grande diversità. Gli ETF offrono un accesso efficace a una molteplicità di settori, temi e stili d'investimento differenti. Essi permettono di ottenere una esposizione verso una tendenza di fondo in un batter d'occhio, e di uscirne altrettanto rapidamente. Si tratta di strumenti particolarmente adeguati alla costruzione di portafogli con approccio core/satellite e possono anche rappresentare una alternativa ad alcune strategie in derivati.