L'anno 2011 presenta due grandi paradossi

Tale soft landing è simile a quello che abbiamo conosciuto nel 2005, con una differenza significativa, l'estrema monetizzazione del dollaro americano, e un punto comune, la buona tenuta dei mercati azionari. In questo contesto, emerge un primo paradosso importante: attualmente i titoli di Stato sono al tempo stesso le attività più care e anche tra le più rischiose.

Lo scenario di atterraggio morbido trova giustificazione in una crescita mondiale in evidente affanno a partire dal secondo trimestre 2010. Ma se, nel 2011, lo scenario congiunturale sarà meno stimolato dalla spesa pubblica o dalla ricostituzione delle scorte, per contro beneficerà di una seconda ondata di monetizzazione (QE 2) da parte della banca centrale americana e di una ripartenza lenta ma graduale della domanda privata, sia in termini di consumi che di investimenti.

Fino ad ora, malgrado la loro ampiezza, gli allentamenti monetari non hanno prodotto gli effetti previsti, in particolare sull'occupazione e sull'inflazione, poiché la base monetaria è rimasta sterile e bloccata sotto forma di riserve bancarie. Si è tuttavia assistito a un salutare processo di riduzione dell'indebitamento delle famiglie americane, che dovrebbe continuare progressivamente nei prossimi anni grazie a un nuovo aumento del tasso di risparmio e all'alleggerimento del peso del debito. Arriviamo così al nostro secondo paradosso: dall'inizio del 2010 si osserva un'ottima tenuta delle vendite al dettaglio americane, attribuibile probabilmente a un "effetto ricchezza" collegato a tale monetizzazione. Tale paradosso permette di rilevare da qualche settimana un inizio di ripresa della domanda privata di crediti che dovrebbe, a nostro avviso, proseguire nel 2011 e sostenere il nostro scenario di "atterraggio morbido".

La ragione per cui questa monetizzazione appare attualmente poco efficace, sia in termini di inflazione che di tassi d'interesse, è l'enorme eccesso di capacità ancora presente nell'economia americana. Esso permette, per il momento, di stampare dollari senza alcun effetto diretto sull'indice dei prezzi al consumo o sugli investimenti reali. Questo eccesso di capacità viene riassorbito solo molto gradualmente e pertanto la monetizzazione non dovrebbe produrre tensioni inflazionistiche prima di almeno dodici mesi: solo nel 2012 si porrà quindi il delicato problema della necessità di ritirare tale liquidità, con tutti i rischi che ciò comporta, tra l'altro per il mercato obbligazionario.

Per ora, abbinato all'attuale debolezza del dollaro, questo allentamento monetario dovrebbe provocare soltanto una reflazione delle attività, sia finanziarie che reali, e alimentare in tal modo un effetto ricchezza di natura tale da sostenere l'economia americana. Oltre Atlantico lo scenario deflazionistico può quindi essere scartato.

Nei paesi emergenti, l'iniezione di liquidità crea già tensioni inflazionistiche molto forti, che si manifestano a livello dei prezzi delle materie prime, in particolare agricole. Queste zone, in Cina come in altri paesi, stanno già introducendo restrizioni monetarie importanti o misure di controllo dei flussi di capitali che, se dovessero divenire troppo brutali, potrebbero indirettamente compromettere il nostro scenario di ripresa graduale nei paesi sviluppati.

In Europa, al contrario, il rigore di bilancio divenuto indispensabile in diversi paesi dell'area dell'euro e il ritiro da parte della BCE di alcuni programmi di sostegno monetario favoriranno invece un contesto di "noflation". Anche la Svizzera non resterà indenne da questo fenomeno, dato che l'Unione europea è uno dei suoi principali partner commerciali.

La riflazione americana, la "noflation" europea e l'inflazione nei paesi emergenti dovrebbero tutto sommato rivelarsi favorevoli per le attività rischiose, in particolare per i mercati azionari, che beneficiano di livelli delle valutazioni molto bassi e di interessanti prospettive di crescita degli utili. Alcuni settori come l'industria, i consumi ciclici o l'agricoltura sono destinati a trarre i maggiori benefici da uno scenario di atterraggio morbido dell'economia, abbinato a un'inflazione solo nei paesi emergenti.

Ma torniamo al nostro primo paradosso, di cui abbiamo parlato all'inizio. Per la prima volta da molti anni il debito sovrano dei paesi sviluppati è la classe di attività più rischiosa, con tassi d'interesse a livelli storicamente bassi. Al contrario, le azioni offrono un rendimento combinato, utile per azione più dividendo, molto più elevato. Il differenziale dei premi per il rischio gioca pertanto largamente a favore delle azioni, tanto più che il differenziale di rischio è sempre meno evidente.

Il problema dei bassi rendimenti del debito pubblico resta in effetti un problema strutturale. L'acquisto da parte della Fed dei titoli di Stato procura solo un sollievo transitorio, modificando i meccanismi di mercato. Chiaramente gli investitori desidererebbero che la normalizzazione dei livelli dei tassi d'interesse si producesse solo nel modo più lento e ordinato possibile, ma in questo campo non vi è nulla di certo! Questa configurazione eccezionale rappresenterà certamente una grande fonte di preoccupazione per gli investitori istituzionali, che tradizionalmente hanno grandi posizioni nei titoli di Stato. Rimane quindi da considerare maggiormente le obbligazioni societarie, investment grade o high yield. Anche l'oro resta una attività da privilegiare, poiché in un contesto di monetizzazione e di tassi d'interesse a zero, in definitiva non è una merce ma semplicemente la moneta più forte al mondo.

L'anno 2011 dovrebbe quindi profilarsi come un esercizio pericoloso, che offrirà però la possibilità di ottenere un rendimento interessante da un portafoglio largamente diversificato, analogamente a quanto era avvenuto nel 2005.