La principale causa del rinnovato rischio di deflazione è la stessa del 2008: la recessione dei bilanci privati e ora anche di quelli pubblici. Le politiche monetarie e fiscali ultra accomodanti avevano fatto pensare ad un possibile miglioramento tramite la crescita. Quest'ultima è invece ancora dolorosamente assente, sia in Europa che negli Stati Uniti. I mercati indicano pertanto che l'economia non è in grado di sopportare alcun inizio di stretta monetaria o fiscale, nel momento stesso in cui la BCE vuole lottare contro l'inflazione aumentando i tassi d'interesse, o la Fed è intenta a stabilizzare il suo bilancio, o molti paesi sviluppati si vedono costretti a riequilibrare le loro finanze pubbliche tramite tagli di bilancio. Il segnale dei mercati è quindi chiaro: portando prematuramente i tassi di riferimento a livelli prossimi alle medie storiche del 3% o riducendo troppo rapidamente i deficit dei bilanci pubblici al di sotto del 3% si rischia di frenare in modo significativo la crescita economica dei paesi sviluppati.
Una situazione analoga al 2008 Il problema della recessione dei bilanci perdura dal 2007, quando il sovraindebitamento accumulato nell'arco di diversi decenni raggiunse il picco. Essendo il problema ancora lontano da una soluzione, i mercati finanziari continueranno incessantemente a concentrare la loro attenzione sulle mosse delle autorità. In mancanza di azioni chiare e determinate, come in caso di politiche poco convincenti per la crisi dei debiti dei paesi periferici dell'eurozona, i partecipanti dei mercati si manterranno sulla difensiva.
I mercati oggi scontano un premio per il rischio di liquidazione disordinata dell'eccesso di indebitamento di entità quasi paragonabile a quella di fine 2008. Una risoluzione della crisi Europea, che permetterebbe di ridurre tale premio per il rischio, dovrebbe passare attraverso un mix di interventi. Si potrebbe ad esempio immaginare un'attuazione sistematica di trasferimenti di liquidità dai paesi creditori a quelli in difficoltà, una BCE determinata a riacquistare attività finanziarie e propensa a stampare moneta in caso di necessità, o ancora percentuali di haircut (tagli del debito) più elevate di quelle annunciate nel caso della Grecia, da estendere anche alle famiglie americane sovraindebitate.
Tutto porta a credere che manchi tuttora una vera volontà politica di elaborare una soluzione credibile e duratura. Si è pertanto costretti a constatare che il capitale tende ancora, come sempre, ad abbandonare i bilanci sovraindebitati, come quelli dell'Italia o del Portogallo, per raggiungere il club esclusivo dei paesi con finanze pubbliche sane, come la Svizzera o il Brasile.
Le forze collegate alla recessione dei bilanci spingono pertanto l'investitore ad adottare un sistema di valutazione completamente diverso. Ad esempio, anche se i multipli P/E (rapporto prezzo/utili) dei mercati azionari lascerebbero trasparire un'opportunità d'acquisto, la prudenza resta più che mai necessaria in un contesto dove il rischio di deflazione potrebbe concretizzarsi. A questo riguardo, dovremmo tutti avere bene presente l'esempio del Giappone, dove le valutazioni si sono avvicinate al valore contabile (rapporto prezzo/valore di libro pari a 1) in regime di deflazione, mentre ad esempio in Europa questo multiplo è ancora intorno a 1,3 volte.
In un simile regime, gli asset qualificabili come «solidi», ovvero abbinati a bilanci sani, continueranno a esprimere performance superiori rispetto alle attività più cicliche e a quelle abbinate a bilanci di minore qualità, ovvero più rischiose. Queste ultime registreranno tuttavia forti rimbalzi in presenza di qualsiasi nuovo annuncio di misure miranti a «reflazionare» l'economia. In Europa, sono soprattutto le banche e le aziende di servizi di pubblica utilità a rientrare in questa seconda classificazione.
L'oro: verso nuovi massimi In una situazione di perdurante rischio di deflazione, la liquidità rimane un investimento eccellente. L'oro non lo è per definizione. Ma questo metallo prezioso dovrebbe proseguire la sua tendenza rialzista, per quattro importanti ragioni:
- i mercati scontano nuove misure reflazionistiche da parte delle autorità monetarie, tendenti a deprezzare il valore delle divise - oggi principalmente il dollaro americano - provocando automaticamente un rialzo dell'oro;
- l'oro non è abbinato ad alcun bilancio;
- i tassi d'interesse reali sono negativi;
- l'oro può essere considerato come una moneta, ma una moneta che non si può stampare.
Peraltro, se si dovesse ripristinare il tallone aureo, il regime in vigore fino al 1971, quando un'oncia valeva 35 dollari, oggi un'oncia dovrebbe valere tra 5000 e 10000 dollari tenendo conto dell'andamento della massa monetaria negli ultimi 40 anni. È tuttavia probabile che a livelli di 2500 – 3000 dollari per oncia gli investitori comincino a preferire le attività finanziarie all'oro.
Anche i titoli di Stato di qualità dovrebbero continuare a cavarsela egregiamente. Il nostro modello previsionale proprietario indica che il tasso di rendimento degli US Treasury a 10 anni dovrebbe continuare la sua tendenza ribassista fino al terzo trimestre del 2011, per riprendere a risalire prima di fine anno e poi tornare a scendere fino all'inizio del secondo trimestre del 2012. I Bund dovrebbero inoltre continuare a giocare un ruolo di rifugio sicuro.
Le obbligazioni societarie di qualità sono anch'esse molto interessanti, nella misura in cui gli spread di rendimento sembrano essersi eccessivamente allargati nel corso delle ultime settimane. Anche alcuni titoli del segmento ad alto rendimento (high yield) appaiono convenienti.
L'attrattività delle azioni large cap I mercati azionari presentano inoltre grandi opportunità per gli investitori con orizzonte temporale a lungo termine. I titoli a larga capitalizzazione con bilanci sani, come Nestlé o Procter & Gamble, offrono prospettive favorevoli. Per esporsi verso i mercati azionari in uno scenario di rinnovate misure reflazionistiche, gli investitori dovrebbero ottenere i risultati migliori scegliendo i mercati denominati in divise deboli (ad es. il dollaro) e proteggendo nel contempo (con operazioni di copertura valutaria) le loro esposizioni dal rischio di cambio nella divisa più forte (ad es. il franco svizzero).
Tuttavia, se i mercati dei titoli rischiosi tengono agli attuali livelli, è poco probabile che una terza tornata di allentamento monetario quantitativo (QE3), paragonabile alle due prime manovre, si verifichi prossimamente negli Stati Uniti. In effetti le attese inflazionistiche a cinque anni non hanno da parte loro ancora raggiunto i minimi di fine 2010, che avevano spinto la Fed ad attuare il QE2. Gli investitori sembrano pertanto costretti a dovere continuare a privilegiare le attività soprammenzionate nelle prossime settimane, in attesa di misure monetarie significative.
