Le saisissant potentiel des obligations high yield

Comme la plupart des classes d'actifs, les obligations d'entreprise ont fortement rebondi depuis l'amorçage de la reprise économique mondiale au printemps dernier. Et les rendements les plus spectaculaires ont été produits par les titres de qualité inférieure à investment grade, autrement dit les obligations d'entreprise à haut rendement (high yield). Depuis le début de l'année, l'indice Barclays Capital U.S. Corp High Yield (2% Issuer Cap) s'inscrit en effet en hausse de 52,2% au 30 octobre 2009. Mais dans un scénario de reprise économique mondiale soutenue, les cours dans ce secteur d'investissement devraient s'apprécier bien davantage sur le moyen terme. Le moment paraît donc approprié pour reconsidérer l'importance de ce secteur dans une allocation stratégique.

S'il est vrai que les titres à haut rendement sont généralement davantage corrélés aux actions qu'à d'autres instruments à revenu fixe, ils offrent des rendements plus stables dans le temps, pour autant qu'ils soient sélectionnés et gérés rigoureusement dans un contexte de portefeuille. Ils jouent donc un rôle de diversification important dans une allocation d'actifs. Ceci tient également au fait que leur corrélation avec d'autres classes d'actifs est relativement faible.

En septembre 2008, au moment où la crise financière battait son plein avec Lehman Brothers qui se plaçait sous la protection de la loi sur les faillites, les différentiels des emprunts corporate high yield américains comparés à ceux du Trésor aux mêmes échéances atteignaient à un pic de 2000 points de base. Ils sont certes revenus à quelque 700 points de base aujourd'hui; et le marché européen des obligations à haut rendement a connu une évolution similaire. Mais la perspective d'un nouveau resserrement des rendements, de l'ordre de 300 à 500 points de base, pour revenir sur des moyennes historiques, n'est qu'une illustration supplémentaire du potentiel que ce segment d'investissement recèle encore à moyen terme.

Les opportunités du cycle du crédit Réaliser des rendements constants, réguliers et élevés sur de longues périodes dans le segment high yield exige toutefois un savoir-faire et une grande expérience de l'évolution des marchés financiers tout au long du cycle du crédit. Un gérant chevronné peut ainsi tirer parti de quatre phases prévisibles du cycle de crédit.

Dans le cycle actuel, la première phase est survenue vers la fin de l'année dernière. Elle porte l'appellation d'"assèchement du crédit". Et c'est effectivement ce qui s'est passé dans l'ensemble de l'économie. Les banques cessaient abruptement d'émettre des titres et d'octroyer des prêts. La montée en puissance des craintes de défauts de paiement a entraîné un fort élargissement des différentiels de taux sur les obligations d'entreprise, s'accompagnant parallèlement de la chute des cours. Le mouvement était en outre marqué par des faillites et des abaissements de ratings par les agences de notation. De nombreuses opportunités de placement en obligations high yield se sont ainsi présentées aux investisseurs et aux gérants de fonds. Les cours de certaines obligations étaient en effet tombés à des niveaux non justifiés ni par la qualité des actifs des entreprises sous-jacentes, ni par le niveau de leurs flux de trésorerie, ni même parfois par la notation attribuée par les agences de ratings. A ce stade du cycle de crédit, juste avant le début de la reprise, les obligations notées B- sont celles offrant généralement les meilleurs profils risque/rendement.

Apparition d'un cycle vertueux Aujourd'hui, nous nous trouvons au milieu de la deuxième phase du cycle du crédit, soit celle dite de "l'assainissement du crédit". Les investisseurs et les banques ont commencé de manière hésitante à acheter des positions et les différentiels de taux sont en cours de normalisation. Par ailleurs, la liquidité sur les marchés s'est améliorée, de même que les résultats des entreprises. Les opportunités les plus prometteuses apparaissent dans le segment noté B+.

La prochaine phase du cycle de crédit peut être considérée comme la plus favorable pour les investisseurs. C'est à ce moment qu'un cycle vertueux se met en place. Si certains appellent cette phase celle de "l'argent facile", une sélectivité toujours plus grande s'impose durant le processus d'investissement. Les conditions d'octroi de crédit vont s'assouplir progressivement et les nouvelles émissions augmenter graduellement. Les écarts de crédit poursuivront leur resserrement à mesure que les risques dans l'économie continueront de diminuer, et le marché cessera de se focaliser sur le niveau de couverture des actifs. Les opportunités les plus attrayantes commenceront à se profiler dans le segment des emprunts notés BB.

Gérer des obligations d'entreprise à haut rendement lorsqu'apparaîtra le prochain cycle s'avérera – comme c'est souvent le cas – progressivement plus complexe. Mais nous n'en sommes pas encore là. Cette phase du cycle, souvent qualifiée de "resserrement standard", s'accompagne généralement aussi d'un cycle vicieux. Elle s'installe quand les conditions d'octroi de crédit se durcissent et que les banques commencent à faire preuve de nervosité. Il en découle un élargissement des différentiels du segment haut rendement, et les investisseurs se montrent de plus en plus sélectifs. A ce stade, les emprunts notés BB- apparaissent généralement comme les plus prometteurs. Bien entendu, c'est durant cette phase que des conditions de récession commencent à se mettre en place.

Tout au long du cycle de crédit prévisible que nous venons de décrire, les rendements augmentent à mesure que les conditions économiques se détériorent; et les taux de défaut également. Toutefois, comme le montre le graphique ci-contre, les taux de défaut évoluent généralement avec un décalage de 6 à 12 mois par rapport au mouvement des différentiels.

Avec des connaissances approfondies et de l'expérience, il est entièrement possible de gérer les risques liés aux différentiels de taux et aux défauts de paiement sur toute la durée du cycle de crédit. Les défauts de paiement constituent indéniablement un risque important, mais il convient de garder à l'esprit que les obligations d'entreprise à haut rendement offrent aux investisseurs une meilleure protection que les actions. En effet, en cas de liquidation de l'entreprise sous-jacente, les détenteurs d'obligations sont des créanciers prioritaires par rapport aux détenteurs d'actions.

Pourquoi favoriser le high yield?
A ce jour, des obligations high yield d'une valeur de près d'EUR 20 milliards ont été émises sur le marché primaire européen, comparativement à zéro l'année dernière. Avec une croissance économique en accélération et des risques de crédit qui s'amenuisent, les entreprises sont en mesure d'emprunter à des taux progressivement plus bas. Pour les investisseurs et les gérants de fonds, une revitalisation des marchés primaire et secondaire offrent de nombreuses opportunités.

Elles se présentent aujourd'hui par exemple dans les secteurs des télécommunications et des services publics aux Etats-Unis. Les mêmes secteurs offrent des titres attrayants en Europe également, tout comme d'autres dans les matières premières, les emballages, les produits chimiques ou encore les câblo-opérateurs.

Il s'ensuit que le moment choisi pour augmenter l'allocation d'actifs dans le segment des obligations d'entreprise à haut rendement semble pleinement se justifier. Par rapport aux rendements très bas des marchés monétaires, les obligations à haut rendement constituent ainsi une classe d'actifs de choix dans un scénario de reprise graduelle de l'économie.