Investissements: la stratégie à privilégier cet automne

Comme en témoignent les mouvements sur les devises et les niveaux proches des plus hauts historiques des taux des emprunts des pays périphériques de la zone euro, un nouveau policy-mix - concerté entre banques centrales et gouvernements - devient urgent. Si les banques centrales peuvent encore agir, les marges de manœuvre des Etats sont limitées par leurs niveaux d'endettement, leurs déficits budgétaires et les divers plans d'austérité.

Pourquoi y a-t-il urgence ? Parce que la déflation se propage à travers trois canaux. Primo, le manque de création d'emplois. Aux Etats-Unis, 9 millions d'emplois ont été détruits en un an et demi. A ce jour aucun signe de reprise tangible sur ce front n'est encore perceptible. En Europe, les taux de chômage demeurent également élevés.

Secundo, le cycle de crédit reste enrayé. Par exemple, le très faible taux (25%) des PME américaines obtenant un crédit. Tertio, tant dans la zone euro qu'aux Etats-Unis, l'immobilier ne s'est pas encore stabilisé. Comme les logements comptent pour la proportion la plus élevée des bilans des ménages, la dégradation de leurs valeurs génère un effet de richesse négatif.

La conjugaison de ces trois facteurs perturbe ainsi les dépenses de l'homo economicus : inquiet pour la valeur de son habitation et pour son emploi, il épargne plutôt que de consommer. Comme la consommation compte pour près de deux tiers du PIB dans les pays développés, la croissance américaine devrait ralentir au troisième trimestre à 1,5% environ et celle de la zone euro à 1,2%.

En conséquence, en l'absence de nouveaux plans de relance, la croissance pourrait passer en territoire négatif. Mais quelles formes pourraient prendre ces nouveaux plans de relance? Trois scénarios sont envisageables. 1) Les banques centrales et les Etats se concertent pour déployer un nouveau plan de relance. 2) Les autorités monétaires agissent seules, sans les Etats, limités par leurs déficits abyssaux. 3) Les autorités hésitent à mettre en œuvre de nouvelles mesures, ce qui confinerait à l'erreur de politique économique.

Comme ce dernier scénario impliquerait la quasi-certitude d'un double-dip et que le premier semble peu réaliste, nous retiendrons le deuxième comme le plus probable. Ainsi, pour contrecarrer les forces déflationnistes, la Fed et la BCE se doivent d'agir rapidement, avant la fin de l'année.

Mais au sein du FOMC - le comité de politique monétaire de la Fed - et comme en attestent les propos de Ben Bernanke à l'issue de la réunion annuelle de Jackson Hole le 27 août dernier, certains membres semblent vouloir attendre des signes plus tangibles de ralentissement avant de décider d'entreprendre des mesures supplémentaires de relance. L'agenda politique constitue un autre frein, puisqu'il est improbable que des actions soient entreprises avant les mid-term elections du 2 novembre prochain. Après cela, la situation américaine deviendra encore plus urgente, par le fait que les baisses d'impôts mises en place par George W. Bush en 2001 et 2003 ne seront pas reconduites à partir du 1er janvier 2011. Et en Europe, si les problèmes de financement des pays de la périphérie de la zone euro persistent, la BCE devrait entreprendre de nouvelles actions.

Quelles sont les implications du tableau décrit ci-dessus pour l'investissement? Aujourd'hui, les niveaux des rendements des obligations souveraines long terme en Europe et aux Etats-Unis anticipent un double-dip. Elles devraient ainsi rester volatiles au cours de ces prochains mois, tout comme les marchés actions, appelés à poursuivre une évolution dans un canal de plus ou moins 15%, caractérisé par des à-coups brutaux, alternant la hausse et la baisse.

Dans cet environnement, les obligations d'entreprise présentent beaucoup d'attrait. Leurs écarts de rendement (spreads) se situent toujours en dessus de la moyenne historique, alors que les bilans ont souvent été largement assainis. En raison d'une aversion au risque toujours élevée, les valeurs refuges comme le dollar américain, le franc suisse et l'or devraient également rester fondamentalement bien orientées.