Exchange Traded Funds (ETF)

Cet univers a connu une croissance explosive depuis l'apparition du premier ETF en 1993 sous la forme du SPDR S&P 500. Aujourd'hui, environ 2600 ETF se négocient sur diverses places boursières avec des encours qui dépassent les 1000 milliards de dollars.

Les méthodes de construction des ETF ont beaucoup évolué ces dernières années, notamment par l'introduction de la méthode de réplication dite synthétique (via des instruments dérivés), par opposition à la réplication dite physique (achat total ou partiel des composants du sous-jacent). Cette évolution a généré l'apparition de nouveaux risques, à l'image de certains produits structurés. Il nous semble dès lors important de passer en revue les risques principaux que présentent dans ces instruments.

Le premier d'entre eux concerne leur capacité à répliquer l'évolution de l'actif qu'ils sont censés représenter. L'observation montre en effet que, sur la durée, la performance de différents ETF censés représenter le même actif peut varier de manière substantielle en fonction de la manière dont ils sont construits. Ce risque est devenu plus important récemment avec de nouveaux ETF visant à répliquer des classes d'actifs exotiques, peu liquides ou proposant des effets de levier ou de vente à découvert.

On peut par exemple mentionner les ETF qui offrent une performance inverse de celle du sous-jacent, avec ou sans levier. En effet, le fait que la réplication soit faite sur une base de performance journalière et l'utilisation de produits dérivés peut conduire à des différences de performance significatives avec l'évolution du sous-jacent. Cela est particulièrement vrai dans le cas des ETF à levier, qui offrent un multiple de la performance journalière d'un actif, simplement à cause de l'effet de composition mathématique de cette performance journalière sur une durée donnée.

On peut aussi évoquer les ETF sur matières premières qui, à l'exception des métaux précieux, se traitent pour la plupart sur base de contrats à terme. Or, la perte de performance liée au renouvellement régulier de ces contrats à chaque échéance peut se révéler très élevée, en particulier en situation de contango (pente ascendante des contrats à terme en fonction de l'échéance). Il est ainsi quasiment impossible de répliquer l'évolution, mesurée selon les prix spot, de nombreuses matières premières.

Le deuxième facteur principal de risque concerne les contreparties. Ainsi, l'utilisation des instruments swap (contrat d'échange de flux financier avec une institution financière) a connu une explosion ces dernières années, notamment en Europe où les ETF basés sur ce mode de réplication représentent trois quarts du marché. Cependant, ces contrats impliquent un risque de contrepartie vis-à-vis de l'institution qui les émet. Certes, des mesures de protection plus ou moins efficaces ont été mises en place par les émetteurs d'ETF, d'autant plus que la législation européenne (UCITS) exige un nantissement de 90% de la valeur de l'ETF. Ceci implique qu'en cas de défaut de la contrepartie, le risque de perte pour l'investisseur se monte en théorie au maximum à 10% de la valeur de l'ETF. Le problème de l'adéquation entre le collatéral donné en nantissement et le sous-jacent dont l'ETF vise la réplication demeure néanmoins bien présent.

Quant aux ETC (Exchange Traded Commodities/Certificates) et aux ETN (Exchange Traded Notes), couramment assimilés aux ETF bien que basés sur une structure légale différente, leur risque de contrepartie est beaucoup plus important dans la mesure où il concerne le produit lui-même. Ici aussi, des mesures de protection plus ou moins efficaces sont proposées par les émetteurs, au travers de collatéral ou de contrats d'assurance fournis par une tierce partie. Dans tous les cas, un examen particulièrement minutieux de la construction du produit est indispensable.

Enfin, des ETF sont apparus récemment sur des stratégies peu liquides, telles que les hedge funds ou le private equity. Prétendre répliquer fidèlement de telles stratégies à travers un ETF revient à vouloir créer de la liquidité artificielle, ce qui n'est pas possible selon notre expérience. En réalité, ces ETF utilisent soit des modèles statistiques qui n'ont à ce jour pas démontré une capacité de réplication suffisante, soit une réplication via mandats ségrégués d'un univers limité de stratégies et de gérants.

En conclusion, malgré une image de produit simple, l'évolution récente des ETF rend une analyse rigoureuse indispensable pour sélectionner le produit approprié. Pour autant, cet effort récompensera l'investisseur par l'accès à un univers qui propose aujourd'hui une très grande diversité. Les ETF offrent ainsi un accès efficace à une multitude de secteurs, thèmes et styles d'investissement différents. Ils permettent de s'exposer à une tendance de fond en un clin d'œil et d'en sortir tout aussi rapidement. Ils sont particulièrement adaptés à la construction de portefeuille par l'approche Core/Satellite et peuvent également représenter une alternative à certaines stratégies sur dérivés.