L'année 2011 présente deux grands paradoxes

Ce soft landing devrait s'apparenter à celui que nous avions connu en 2005, avec une différence notable : la monétisation à l'extrême du dollar américain, et un point commun : la bonne tenue des marchés d'actions. Dans ce contexte, un premier paradoxe important voit le jour : les obligations d'Etat sont actuellement à la fois l'actif le plus cher mais aussi l'un des plus risqué.

Le scénario d'atterrissage en douceur se justifie par une croissance mondiale qui s'essouffle manifestement depuis le deuxième trimestre 2010. Mais si, en 2011, l'environnement conjoncturel sera moins stimulé par les dépenses publiques ou la reconstitution des stocks, il bénéficiera en revanche d'une deuxième vague de monétisation (QE 2) par la banque centrale américaine et d'un redémarrage lent mais graduel de la demande privée, en termes de consommation comme d'investissement.

Jusqu'à présent, et malgré leur ampleur, les assouplissements monétaires n'ont pas provoqué les effets escomptés, sur l'emploi et l'inflation notamment, car la base monétaire est restée stérile et stockée sous forme de réserves bancaires. Nous avons cependant observé un processus salutaire de désendettement des ménages américains, qui devrait se poursuivre progressivement au cours des prochaines années grâce à une remontée du taux d'épargne et un allègement du poids de la dette. Nous en venons ainsi à notre deuxième paradoxe: on observe une très bonne tenue des ventes de détail américaines depuis début 2010, probablement dues à un "effet richesse" lié à cette monétisation. Ce paradoxe-là permet de constater depuis quelques semaines un début de reprise de la demande privée de crédits qui devrait, selon notre point de vue, se poursuivre en 2011 et soutenir notre scenario d'"atterrissage en douceur".

La raison pour laquelle cette monétisation apparaît actuellement comme gratuite, en termes d'inflation comme de taux d'intérêts, est le formidable excédent de capacités encore présent dans l'économie américaine. Il permet, pour le moment, d'imprimer des dollars sans aucun effet direct, ni sur l'indice des prix à la consommation, ni sur l'investissement réel. Cet excédent de capacité ne se résorbe que très progressivement, de sorte que la monétisation ne devrait pas produire de tensions inflationnistes avant douze mois au moins: en 2012 seulement se posera alors la délicate question de devoir retirer ces liquidités, avec tous les risques que cela comporte pour le marché obligataire entre autres.

Pour l'heure, et conjugué à l'actuelle faiblesse du dollar, cet assouplissement monétaire devrait seulement provoquer une reflation des actifs, financiers comme réels, et alimenter ainsi un effet richesse, de nature à soutenir la conjoncture américaine. Outre-Atlantique, le scénario de déflation peut ainsi être écarté.

Dans les pays émergents, l'injection de liquidités crée déjà des tensions inflationnistes très importantes, qui se matérialisent au niveau des prix de matières premières, en particulier agricoles. Ces zones, que ce soit en Chine comme dans d'autres pays, procèdent déjà à des resserrements monétaires importants ou à des mesures de contrôle des flux de capitaux qui, s'ils devaient devenir trop brutaux, pourraient indirectement compromettre notre scenario de reprise graduelle dans les pays développés.

En Europe, à l'inverse, la rigueur budgétaire rendue indispensable dans de nombreux pays de la zone euro et le retrait par la BCE de certains programmes de soutien monétaire favoriseront plutôt un environnement de "noflation". La Suisse ne devrait pas échapper au phénomène, l'Union européenne étant l'un de ses principaux partenaires commerciaux.

La reflation américaine, la "noflation" européenne et l'inflation dans les pays émergents devraient somme toute se révéler favorables aux actifs risqués, en particulier aux marchés actions, qui bénéficient de très faibles niveaux de valorisation et de perspectives de croissance des bénéfices attrayantes. Certains secteurs comme l'industrie, la consommation cyclique ou l'agriculture devraient plus largement profiter d'un scénario d'atterrissage en douceur de l'économie, couplé à une inflation dans les seuls pays émergents.

Mais revenons à notre premier paradoxe, dont nous parlions en introduction. La dette souveraine des pays développés apparaît pour la première fois depuis de nombreuses années comme la classe d'actifs la plus risquée, avec des taux d'intérêts pourtant situés à des niveaux historiquement bas. A contrario, les actions offrent un rendement combiné - du bénéfice par action et du dividende – beaucoup plus élevé. Le différentiel de primes de risque plaide ainsi largement en faveur des actions, d'autant que le différentiel de risque paraît de moins en moins flagrant.

La question des faibles rendements de la dette publique reste en effet un problème structurel. L'achat par la Fed d'obligations du Trésor ne provoque qu'un répit transitoire, en modifiant les mécanismes de marché. Clairement, les investisseurs souhaiteraient que la normalisation des niveaux de taux d'intérêt ne se produise que de la façon la plus lente et ordonnée possible, mais rien n'est certain en la matière ! Cette configuration exceptionnelle constituera certainement une grande source d'inquiétude pour les investisseurs institutionnels, traditionnellement largement investis en obligations étatiques. Reste alors à considérer davantage les obligations d'entreprises, investment grade ou high yield. L'or reste également un actif à privilégier, car dans un contexte de monétisation et de taux d'intérêts nuls, il s'agit en définitive non pas d'une matière première mais simplement de la devise la plus forte du monde.

L'année 2011 devrait donc se profiler comme un exercice périlleux, mais au cours duquel il sera possible de tirer un rendement intéressant d'un portefeuille largement diversifié, comme cela avait été le cas en 2005.