La source principale du risque renouvelé de déflation est la même qu'en 2008: celle de la récession des bilans privés, désormais publics. Les politiques monétaires et fiscales ultra-accommodantes auguraient d'une possible amélioration à travers la croissance. Or, elle fait aujourd'hui cruellement défaut, tant en Europe qu'aux Etats-Unis. Les marchés indiquent ainsi que l'économie ne tolère aucun début de resserrement monétaire ou fiscal, au moment même où la BCE entend lutter contre l'inflation à travers des hausses de taux, où la Fed entend stabiliser son bilan, où plusieurs Etats développés se voient contraints de revenir à des finances équilibrées à travers des coupes budgétaires. Le signal des marchés est donc clair: porter de manière prématurée les taux directeurs à des niveaux proches des moyennes historiques de 3%, ainsi que les déficits budgétaires en dessous de 3% trop rapidement risque de péjorer la croissance économique des pays développés de manière significative.
Une situation similaire à celle de 2008 Le problème de récession des bilans perdure depuis 2007, lorsque le pic du surendettement accumulé sur plusieurs décennies avait été atteint. Comme le problème est encore loin d'être résolu, les marchés financiers vont continuer sans relâche à se focaliser sur les réponses apportées par les autorités. Or, sans réponse claire et déterminée, à l'instar des réponses politiques peu convaincantes à la crise de l'endettement de la périphérie de la zone euro, les intervenants des marchés vont conserver une approche défensive.
Ils intègrent ainsi aujourd'hui une prime de risque de liquidation désordonnée de l'excès d'endettement presque aussi élevée qu'à fin 2008. Une résolution de la crise européenne, qui permettrait de réduire cette prime de risque, passerait par une combinaison de mesures. Parmi celles-ci, on pourrait imaginer une mise en place systématique de transferts de liquidités des pays créanciers à ceux en difficulté, une BCE déterminée à racheter des actifs et encline à recourir à la planche à billets en cas de nécessité, ou encore des proportions d'haircuts (réduction de la dette) plus importantes que celles annoncées dans le cas de la Grèce, s'étendant par ailleurs également aux ménages américains surendettés.
Tout porte à croire qu'une véritable volonté politique manque encore pour élaborer une solution crédible et durable. Force est donc de constater que le capital tend encore et toujours à quitter les bilans surendettés, tels que ceux de l'Italie ou du Portugal, pour rejoindre le club select des entités aux finances saines, comme la Suisse ou le Brésil.
Ainsi, du point de vue de l'investisseur, les forces liées à la récession des bilans l'emportent sur tout autre système d'évaluation. Par exemple, même si les valorisations PER (ratio cours/bénéfices) des marchés actions semblent indiquer une opportunité d'achat, la prudence reste de rigueur dans un environnement où le risque de déflation peut se matérialiser. A ce titre, l'exemple du Japon devrait rester présent dans tous les esprits, les valorisations des actifs se rapprochant de la valeur comptable (i.e. un ratio price/book égal à un) en régime de déflation, alors qu'en Europe par exemple, ce ratio se situe encore à 1,3x environ.
Dans un tel régime, les actifs qualifiables de "solides", c'est-à-dire adossés à des bilans sains, vont ainsi continuer de surperformer les actifs plus cycliques et ceux adossés à des bilans de moins bonne qualité, soit plus risqués. Ces derniers réagiront cependant violemment à la hausse, sur toute nouvelle annonce de mesures visant à «reflater» l'économie. En Europe, ce sont principalement les banques et les sociétés d'utilité publique qui tombent sous cette seconde classification.
L'or: vers de nouveaux sommets Dans un régime où le risque de déflation perdure, le cash reste un excellent actif. L'or ne l'est pas par définition. Mais le métal précieux devrait poursuivre sa tendance haussière, pour quatre grandes raisons:
- Les marchés anticipent de nouvelles mesures de reflation par les autorités monétaires, tendant à déprécier les valeurs des devises – aujourd'hui le dollar américain principalement - provoquant mécaniquement une hausse de l'or;
- L'or n'est adossé à aucun bilan;
- Les taux d'intérêt réels sont négatifs;
- L'or peut être considéré comme une devise, mais impossible à imprimer.
Par ailleurs, si l'étalon or devait à nouveau être implémenté comme c'était le cas jusqu'en 1971, lorsqu'une once valait 35 dollars, elle en vaudrait entre 5'000 et 10'000 dollars aujourd'hui en tenant compte de l'évolution de la masse monétaire sur 40 ans. Il est probable qu'aux environs de 2'500-3'000 dollars l'once cependant, les investisseurs commencent à favoriser davantage les actifs financiers.
Les obligations souveraines de qualité devraient également continuer de tirer leur épingle du jeu. Notre modèle prédictif propriétaire indique que le rendement de l'obligation du Trésor américain à 10 ans devrait rester dans une tendance baissière jusqu'au troisième trimestre de cette année, puis reprendre son souffle avant la fin de l'année, avant de repartir à la baisse jusqu'au début du deuxième trimestre de 2012. Le Bund devrait en outre continuer de jouer un rôle de safe haven.
Les obligations d'entreprise de qualité offrent également beaucoup d'attrait, dans la mesure où les écarts de rendement semblent s'être injustement creusés au cours de ces dernières semaines. Certains titres du segment du haut rendement (high yield) paraissent également intéressants.
L'attrait des grandes capitalisations
Mais les marchés actions présentent aussi de belles opportunités pour les investisseurs avec un horizon de temps long terme. Les grandes capitalisations aux bilans sains, comme Nestlé ou encore Procter & Gamble, présentent de belles perspectives. Pour s'exposer aux marchés actions dans un scenario de mesures de reflation renouvelées, les investisseurs devraient en tirer le meilleur bénéfice en s'exposant à des marchés cotés en devises faibles (p.ex. l'USD), en protégeant (hedge) leurs expositions au risque de change dans la devise plus forte (p.ex. le CHF).
Toutefois, si les marchés des actifs risqués tiennent sur les niveaux actuels, il est peu probable qu'un troisième volet d'assouplissement quantitatif (QE3), comparable aux deux premiers, voie le jour de manière imminente aux Etats-Unis. En effet, les attentes inflationnistes à 5 ans n'ont pour leur part pas encore atteint les points bas de la fin de 2010, ce qui avait incité la Fed à mettre en place QE2. Les investisseurs semblent ainsi condamnés à continuer de favoriser les actifs précités au cours de ces prochaines semaines, en attendant des mesures monétaires notoires.
