El sorprendente potencial de los bonos high yield

Como la mayor parte de las clases de activos, los bonos corporativos han experimentado un fuerte repunte desde el inicio de la recuperación económica mundial en la primavera pasada. Y los rendimientos más espectaculares han sido generados por títulos de una calidad inferior al investment grade, es decir, los bonos corporativos de alto rendimiento (high yield). Desde el principio del año, el índice Barclays Capital U.S. Corp High Yield (2% Issuer Cap) ha experimentado un avance del 52,2% al 30 de octubre de 2009. Pero en un escenario de recuperación económica mundial sostenida, las cotizaciones de este sector de inversión deberían seguir revalorizándose bastante más a medio plazo. Parece que ha llegado el momento oportuno de reconsiderar la importancia de este sector en una distribución estratégica de activos.

Si bien es cierto que los títulos de alto rendimiento están generalmente más correlacionados con las acciones que otros instrumentos de renta fija, con el tiempo ofrecen rendimientos más estables, siempre y cuando estén seleccionados y gestionados rigurosamente en el contexto de una cartera. Por lo tanto, desempeñan una función de diversificación importante en una distribución de activos. Esto se debe también al hecho de que su correlación con otras clases de activos es relativamente débil.

En septiembre de 2008, en el momento álgido de la crisis financiera, cuando Lehman Brothers se acogió a la protección de la ley de quiebras, los diferenciales de los bonos corporativos high yield americanos respecto a los del Tesoro con vencimientos similares alcanzaban un máximo de 2000 puntos básicos. Es cierto que han vuelto a bajar a unos 700 puntos básicos hoy en día; y el mercado europeo de bonos high yield ha experimentado una evolución similar. Pero la perspectiva de una nueva reducción de los rendimientos, del orden de 300 a 500 puntos básicos, para volver a medias históricas, no es más que otro ejemplo del potencial que presenta todavía este segmento de inversión a medio plazo.

Las oportunidades del ciclo de crédito

Sin embargo, para obtener rendimientos constantes, estables y elevados durante largos períodos en el segmento high yield, se requieren una competencia y una gran experiencia en lo que respecta a la evolución de los mercados financieros a lo largo del ciclo de crédito. Un gestor experimentado puede así sacar provecho de cuatro fases previsibles del ciclo de crédito.

En el ciclo actual, la primera fase ocurrió a finales del año pasado. Se denomina la "sequía del crédito". Y es efectivamente lo que ocurrió en el conjunto de la economía. Los bancos dejaron repentinamente de emitir títulos y de otorgar préstamos. La intensificación del temor a los incumplimientos de pagos dio lugar a un fuerte aumento de los diferenciales de tipos en los bonos corporativos, acompañado paralelamente por una caída de las cotizaciones. Este movimiento estuvo también marcado por quiebras y rebajas de ratings por las agencias de calificación. Numerosas oportunidades de inversión en bonos high yield surgieron así para inversores y gestores de fondos. Las cotizaciones de ciertos bonos habían caído efectivamente a niveles que no estaban justificados por la calidad de los activos de las empresas subyacentes, ni por el nivel de sus flujos de tesorería, ni siquiera a veces por la calificación otorgada por las agencias de rating. En esta fase del ciclo de crédito, justo antes de la recuperación, los bonos con calificación B- son los que ofrecen generalmente los mejores perfiles riesgo-rendimiento.

Aparición de un ciclo virtuoso Actualmente nos encontramos en el medio de la segunda fase del ciclo de crédito, es decir, la que se denomina "el saneamiento del crédito". Los inversores y los bancos han empezado poco a poco a comprar posiciones y los diferenciales de tipos se están normalizando. Por otra parte, la liquidez disponible en los mercados ha mejorado, al igual que los resultados de las empresas. Las oportunidades más prometedoras surgen en el segmento con calificación B+.

La próxima fase del ciclo de crédito puede considerarse como la más favorable para los inversores. Es el momento en que se pone en marcha un ciclo virtuoso. Aunque algunos llaman a esta fase la del "dinero fácil", se impone una estrategia cada vez más selectiva durante el proceso de inversión. Las condiciones del otorgamiento de crédito van a relajarse progresivamente y las nuevas emisiones aumentarán gradualmente. Los diferenciales de crédito seguirán estrechándose a medida que los riesgos presentes en la economía continúen disminuyendo, y el mercado dejará de centrarse en el nivel de cobertura de los activos. Las oportunidades más atractivas empezarán a perfilarse en el segmento de bonos con calificación BB.

Cuando comience el próximo ciclo, la gestión de bonos corporativos de alto rendimiento resultará – como a menudo sucede – progresivamente más compleja. Pero aún no hemos llegado a este punto. Esta fase del ciclo, con frecuencia calificada de "restricción estándar" suele ir acompañada de un ciclo vicioso. Se instala cuando las condiciones del otorgamiento de crédito se endurecen y los bancos empiezan a mostrar nerviosismo. Esto da lugar a un aumento de los diferenciales del segmento high yield y los inversores se muestran cada vez más selectivos. En ese momento, los bonos con calificación BB- destacan generalmente como los más prometedores. Por supuesto, durante esta fase empiezan a aparecer condiciones de recesión.

Todo a lo largo del ciclo de crédito previsible que acabamos de describir, los rendimientos aumentan a medida que se deterioran las condiciones económicas; y las tasas de incumplimientos de pagos también. Sin embargo, como se puede apreciar en el gráfico, las tasas de incumplimiento evolucionan generalmente con un desfase de 6 a 12 meses respecto al movimiento de los diferenciales.

Con unos profundos conocimientos y experiencia, es totalmente posible gestionar los riesgos relacionados con los diferenciales de tipos y con los incumplimientos de pago todo a lo largo del ciclo de crédito. Los incumplimientos de pago constituyen sin duda un riesgo importante, pero conviene recordar que los bonos corporativos de alto rendimiento ofrecen a los inversores una mejor protección que la renta variable. En efecto, en caso de liquidación de la empresa subyacente, los titulares de bonos son acreedores prioritarios frente a los accionistas.

¿Por qué dar preferencia al high yield?

A la fecha de hoy, las emisiones de bonos high yield en el mercado primario europeo ascienden a cerca de 20.000 millones de euros, mientras que el año pasado no se produjo ninguna emisión. En vista de la aceleración del crecimiento económico y la disminución de los riesgos de crédito, las empresas están en condiciones de obtener créditos a tipos progresivamente más bajos. Para los inversores y los gestores de fondos, una reactivación de los mercados primario y secundario ofrece numerosas oportunidades.

Hoy en día, por ejemplo, estas oportunidades se presentan en los sectores de telecomunicaciones y de servicios públicos en Estados Unidos. Los mismos sectores ofrecen también títulos atractivos en Europa, al igual que otros sectores como las materias primas, los embalajes, los productos químicos o incluso los operadores de cable.

Por consiguiente, el momento elegido para aumentar la distribución de activos en el segmento de los bonos corporativos de alto rendimiento parece estar plenamente justificado. Respecto a los bajísimos rendimientos de los mercados monetarios, los bonos high yield constituyen, por lo tanto, una clase de activos preferente en un escenario de recuperación gradual de la economía.