Exchange Traded Funds (ETF)

Este universo ha experimentado un crecimiento explosivo desde la aparición del primer ETF en 1993 bajo la forma del SPDR S&P 500. Actualmente, se negocian unos 2.600 ETF en diversos mercados de valores, con un patrimonio total que asciende a más de 1.000.000 millones de dólares.

Los métodos de construcción de ETF han evolucionado mucho en los últimos años, en particular por la adopción del método de replicación denominada sintética (mediante instrumentos derivados), por oposición a la replicación denominada física (compra total o parcial de los componentes del subyacente). Esta evolución ha dado lugar a la aparición de nuevos riesgos, como en el caso de ciertos productos estructurados. Por lo tanto, nos parece muy importante analizar los principales riesgos que presentan estos instrumentos.

El primero se refiere a su capacidad de replicar la evolución del activo que en principio deben representar. La observación demuestra efectivamente que, a la larga, la rentabilidad de los diferentes ETF que pretenden representar el mismo activo puede variar notablemente en función de la manera en que están construidos. Este riesgo se ha vuelto más importante recientemente con nuevos ETF que pretenden replicar unas clases de activos exóticos, poco líquidos, o que presentan efectos de apalancamiento o de venta al descubierto.

Por ejemplo, se pueden mencionar los ETF que ofrecen una rentabilidad inversa a la del subyacente, con o sin apalancamiento. En efecto, el hecho de que la replicación se haga sobre una base de rentabilidad diaria y el uso de productos derivados puede dar lugar a significativas diferencias de rentabilidad respecto a la evolución del subyacente. Esto se aprecia particularmente en el caso de los ETF apalancados, que ofrecen un múltiplo de la rentabilidad diaria de un activo, simplemente a causa del efecto de la composición matemática de esta rentabilidad diaria a lo largo de un plazo determinado.

También se pueden mencionar los ETF sobre materias primas que, salvo excepción de los metales preciosos, se negocian en su mayoría sobre la base de contratos a plazo. Sin embargo, la pérdida de rentabilidad relacionada con la renovación periódica de estos contratos a cada vencimiento puede resultar muy elevada, particularmente en situación de contango (pendiente ascendente de los contratos a plazo en función del vencimiento). Es, por lo tanto, casi imposible replicar la evolución, medida según los precios de contado (spot), de numerosas materias primas.

El segundo factor principal de riesgo se refiere a las contrapartes. La utilización de los instrumentos swap (contratos de intercambio de flujo financiero con una entidad financiera) ha experimentado un gran crecimiento en los últimos años, particularmente en Europa donde los ETF basados en esta forma de replicación representan tres cuartas partes del mercado. No obstante, estos contratos implican un riesgo de contraparte con respecto a la entidad que los emite. Es cierto que los emisores de ETF han establecido medidas de protección más o menos eficaces, teniendo en cuenta que la legislación europea (UCITS) exige la constitución de una garantía equivalente al 90% del valor del ETF. Esto implica que, en caso de impago de la contraparte, el riesgo de pérdida para el inversor asciende en teoría a un máximo del 10% del valor del ETF. Sin embargo, sigue existiendo el problema de la adecuación entre la garantía colateral y el subyacente que pretende replicar el ETF.

En cuanto a los ETC (Exchange Traded Commodities/Certificates) y los ETN (Exchange Traded Notes), normalmente asimilados a los ETF aunque se basen en una estructura legal diferente, su riesgo de contraparte es mucho más importante en el sentido de que concierne al producto en sí mismo. En este caso también los emisores ofrecen medidas de protección más o menos eficaces, a través de colaterales o de contratos de seguro proporcionados por terceros. En cualquier caso, resulta indispensable un examen particularmente minucioso de la construcción del producto.

Finalmente, han surgido recientemente unos ETF sobre estrategias poco líquidas, tales como los hedge funds o el private equity. Pretender replicar fielmente tales estrategias a través de un ETF equivale a querer crear liquidez artificial, lo que no es posible según nuestra experiencia. En realidad, estos ETF utilizan unos modelos estadísticos que, hasta el día de hoy, no han demostrado una capacidad de replicación suficiente, es decir, una replicación mediante mandatos segregados de un universo reducido de estrategias y de gestores.

En conclusión, a pesar de una imagen de producto sencillo, la reciente evolución de los ETF exige un análisis riguroso a la hora de seleccionar el producto apropiado. Sin embargo, este esfuerzo recompensará al inversor por el acceso a un universo que presenta hoy en día una enorme diversidad. Los ETF ofrecen así un acceso eficaz a una multitud de sectores, temas y estilos de inversión diferentes. Permiten exponerse a una tendencia de fondo en un instante y abandonarla con la misma rapidez. Se adaptan particularmente bien a la construcción de carteras con enfoque Core/Satellite y pueden constituir también una alternativa a ciertas estrategias sobre derivados.