El año 2011 presenta dos grandes paradojas

Este soft landing se parecerá probablemente al que ya conocimos en 2005, con una diferencia notable: la extrema monetización del dólar americano, y un punto en común: el buen mantenimiento de los mercados de acciones. En este contexto, surge una primera paradoja importante: las obligaciones de Estado son actualmente el activo más caro y, al mismo tiempo, también uno de los más arriesgados.

El escenario de un suave aterrizaje se justifica por un crecimiento mundial en neta disminución desde el segundo trimestre de 2010. En efecto, en 2011, el entorno coyuntural estará menos estimulado por los gastos públicos o la reconstitución de stocks, aunque se beneficiará de una segunda ola de monetización (QE 2) por el banco central americano y de una reactivación, lenta pero gradual, de la demanda privada, tanto en términos de consumo como de inversión.

Hasta ahora, y a pesar de su amplitud, las flexibilizaciones monetarias no han producido los efectos esperados, en particular sobre el empleo y la inflación, ya que la base monetaria ha permanecido estéril y almacenada en forma de reservas bancarias. Hemos observado, no obstante, un proceso benéfico de desendeudamiento de las familias americanas, que deberá mantenerse progresivamente durante los próximos años gracias a una subida de la tasa de ahorro y a una mitigación del peso de la deuda. Llegamos así a nuestra segunda paradoja: se observa un excelente mantenimiento de las ventas al por menor americanas desde comienzos de 2010, debido probablemente a un "efecto riqueza" ligado a esta monetización. Esta paradoja permite constatar, desde hace algunas semanas, un comienzo de recuperación de la demanda privada de créditos que, desde nuestro punto de vista, deberá probablemente mantenerse en 2011 y respaldar así nuestro escenario de "suave aterrizaje".

La razón por la que esta monetización aparece actualmente como gratuita, tanto en términos de inflación como de tipos de interés, es el formidable excedente de capacidades presente todavía en la economía americana. Este excedente permite, por el momento, imprimir dólares sin ningún efecto directo ni sobre el índice de precios al consumo ni sobre la inversión real. Este excedente de capacidad se reabsorbe sólo de forma muy gradual, de manera que la monetización no deberá producir tensiones inflacionistas antes de doce meses como mínimo: así pues, antes de 2012 no se planteará la delicada cuestión de tener que retirar estas liquideces, con todos los riesgos que eso conlleva para el mercado obligatario entre otros.

Por ahora, conjugada con la actual debilidad del dólar, esta flexibilidad monetaria probablemente sólo deberá provocar una reflación de activos, tanto financieros como reales, y alimentar así un efecto riqueza que sostenga la coyuntura americana. Esto permite descartar el escenario de deflación al otro lado del Atlántico.

En los países emergentes, la inyección de liquideces ya crea importantes tensiones inflacionistas, que se materializan a nivel de los precios de las materias primas y, en particular, las agrícolas. Estas zonas, ya sea en China como en otros países, proceden ya a importantes contracciones monetarias o a medidas de control de los flujos de capitales que, si llegaran a ser demasiado brutales, podrían indirectamente comprometer nuestro escenario de recuperación gradual en los países desarrollados.

En Europa, por el contrario, el rigor presupuestario que se ha hecho indispensable en numerosos países de la zona euro y la retirada por parte del BCE de algunos programas de apoyo monetario, favorecerán más bien un entorno de "noflación". Suiza no escapará seguramente a este fenómeno, ya que la Unión europea es uno de sus principales socios comerciales.

La reflación americana, la "noflación" europea y la inflación en los países emergentes se revelarán posiblemente favorables, en última instancia, a los activos arriesgados y en particular a los mercados de acciones que se benefician de bajos niveles de valorización y de atractivas perspectivas de crecimiento de los beneficios. Algunos sectores como la industria, el consumo cíclico o la agricultura deberán beneficiarse más ampliamente de un escenario de suave aterrizaje de la economía, unido a una inflación únicamente en los países emergentes.

Pero volvamos a nuestra primera paradoja de la que hablábamos en la introducción. La deuda soberana de los países desarrollados se presenta por primera vez después de muchos años como la clase de activos más arriesgada, con tipos de interés situados sin embargo a niveles históricamente bajos. Por el contrario, las acciones ofrecen un rendimiento combinado – del beneficio por acción y del dividendo – mucho más elevado. El diferencial de primas de riesgo habla por lo tanto a favor de las acciones, en la medida en que el diferencial de riesgo parece cada vez menos flagrante.

La cuestión de los bajos rendimientos de la deuda pública se queda, en efecto, en un problema estructural. La compra por la Fed de obligaciones del Tesoro sólo aporta un alivio transitorio al modificar los mecanismos de mercado. Evidentemente, a los inversores les gustaría que la normalización de los niveles de tipos de interés se produzca lo más lenta y ordenadamente posible aunque, en este asunto, ¡nada es seguro! Esta configuración excepcional constituirá con seguridad una gran fuente de inquietud para los inversores institucionales, tradicionalmente volcados ampliamente en obligaciones estatales. Queda por lo tanto prestar una mayor consideración a las obligaciones de empresas, investment grade o high yield. El oro sigue siendo un activo al que dar prioridad ya que, en un contexto de monetización y de tipos de interés nulos, no se trata en definitiva tan sólo de una materia prima sino sencillamente de la divisa más fuerte del mundo.

El año 2011, se perfila por lo tanto como un ejercicio peligroso pero en cuyo transcurso será posible obtener un rendimiento interesante de una cartera ampliamente diversificada, como ya fue el caso en 2005.