La fuente principal del renovado riesgo de deflación es la misma que en 2008: la recesión de los balances privados, y ahora públicos. Las políticas monetarias y fiscales ultra-acomodaticias auguraban una posible mejora a través del crecimiento. Lamentablemente, hoy en día, esta mejora no se observa ni en Europa ni en Estados Unidos. Los mercados indican así que la economía no tolera ningún principio de restricción monetaria o fiscal, en el preciso momento en que el BCE pretende combatir la inflación mediante alzas de los tipos de interés, que la Fed pretende estabilizar su balance, y que varios Estados desarrollados se ven obligados a reequilibrar sus finanzas mediante recortes presupuestarios. La señal que dan los mercados es clara: llevar prematuramente los tipos de referencia a niveles cercanos a las medias históricas del 3% y los déficits presupuestarios por debajo del 3% demasiado rápido, amenaza con perjudicar el crecimiento económico de los países desarrollados de forma significativa.
Una situación similar a la de 2008 El problema de recesión de los balances existe desde 2007, cuando se alcanzó el nivel máximo del sobreendeudamiento acumulado a lo largo de varios decenios. Como el problema está lejos de resolverse, los mercados financieros van a seguir centrándose en las respuestas que den las autoridades. Pero, en ausencia de una respuesta clara y decisiva, y ante las respuestas políticas poco convincentes a la crisis de deuda de la periferia de la zona euro, los participantes en los mercados van a conservar un enfoque defensivo.
Por eso incorporan actualmente una prima de riesgo de liquidación desordenada del sobreendeudamiento, casi tan elevada como la de finales de 2008. Una resolución de la crisis europea, que permitiría reducir esta prima de riesgo, exigiría una combinación de medidas. Entre estas medidas, se podría contemplar el establecimiento sistemático de transferencias de liquidez de los países acreedores a los países en dificultades, un BCE decidido a recomprar activos y dispuesto a recurrir a la máquina de hacer dinero, en caso de necesidad, o incluso unas proporciones de haircuts (reducción de la deuda) mayores que las anunciadas en el caso de Grecia, extendiéndose por otra parte a las familias americanas sobreendeudadas.
Todo hace pensar que aún falta una verdadera voluntad política para elaborar una solución creíble y duradera. No hay más remedio que constatar que el capital sigue tendiendo a abandonar los balances sobreendeudados, tales como los de Italia o Portugal, para incorporarse al club selecto de las entidades con finanzas saneadas, como las de Suiza o Brasil.
Así, desde el punto de vista del inversor, las fuerzas relacionadas con la recesión de los balances predominan respecto a cualquier otro sistema de valoración. Por ejemplo, aunque las valoraciones PER (ratio precio/beneficio) de los mercados de renta variable parezcan indicar una oportunidad de compra, es necesario mantener la prudencia en un entorno en el que el riesgo de deflación podría materializarse. En este sentido, conviene tener en cuenta el ejemplo de Japón, cuyas valoraciones de los activos se acercan a su valor contable (es decir, un ratio precio/valor contable igual a uno) en un régimen de deflación, mientras que en Europa, por ejemplo, este ratio sigue situándose en torno a 1,3x.
En este tipo de régimen, los activos considerados “sólidos”, es decir, asociados a unos balances sanos, van a seguir generando mayor rentabilidad que los activos más cíclicos y los que se incluyen en balances de peor calidad, por lo tanto, con mayor riesgo. No obstante, estos últimos reaccionarán drásticamente al alza, en cuanto se anuncien nuevas medidas destinadas a “reflactar” la economía. En Europa, los bancos y las sociedades de utilidad pública principalmente son las que entran en esta segunda categoría.
El oro: hacia nuevos máximos En un régimen en el que perdura el riesgo de deflación, el efectivo sigue siendo un excelente activo. El oro no lo es, por definición. Pero el metal precioso debería proseguir su tendencia alcista, por cuatro motivos importantes:
- Los mercados anticipan nuevas medidas de reflación por parte de las autoridades monetarias, con tendencia a depreciar los valores de las divisas – hoy en día, el dólar americano principalmente – provocando automáticamente un alza del oro;
- El oro no se asocia con ningún balance;
- Los tipos de interés reales son negativos;
- El oro puede considerarse como una divisa, pero imposible de imprimir. P
or otra parte, si volviera a implantarse el patrón oro, como era el caso hasta 1971, cuando una onza valía 35 dólares, valdría entre 5.000 y 10.000 dólares hoy en día, teniendo en cuenta la evolución de la masa monetaria a lo largo de 40 años. Sin embargo, es probable que al alcanzar la onza de oro unos 2.500-3.000 dólares, los inversores empiecen a favorecer los activos financieros.
Los bonos soberanos de calidad también deberían seguir beneficiándose. Nuestro propio modelo predictivo indica que el rendimiento del US Treasury a 10 años debería seguir en una tendencia bajista hasta el tercer trimestre de este año, recobrar nuevo impulso antes de fin de año, y después volver a bajar hasta el principio del segundo trimestre de 2012. Por otra parte, el Bund debería seguir desempeñando un papel de safe haven.
Los bonos corporativos de calidad presentan también mucho atractivo, teniendo en cuenta que los diferenciales de rendimiento parecen haberse reducido injustamente durante las últimas semanas. Algunos títulos del segmento de alto rendimiento (high yield) resultan igualmente interesantes.
El atractivo de las grandes capitalizaciones Pero los mercados de renta variable también ofrecen excelentes oportunidades para los inversores con un horizonte temporal a largo plazo. Las grandes capitalizaciones con balances sanos, como Nestlé o incluso Procter & Gamble, presentan buenas perspectivas. Para exponerse a los mercados de renta variable en un escenario de renovadas medidas de reflación, los inversores deberían obtener el mejor beneficio exponiéndose a mercados cotizados en divisas débiles (por ej. el USD), protegiendo (hedge) su exposición contra el riesgo de cambio en la divisa más fuerte (por ej. el CHF).
Sin embargo, si los mercados de activos de riesgo se mantienen en los niveles actuales, es poco probable que en Estados Unidos tenga lugar de forma inminente una tercera ronda de relajación cuantitativa (QE3), comparable a las dos primeras. En efecto, las previsiones inflacionistas a 5 años no han alcanzado todavía los puntos mínimos de final de 2010, que fue lo que motivó a la Fed a implantar el QE2. Los inversores parecen estar así condenados a privilegiar los activos antes mencionados en el transcurso de las próximas semanas, a la espera de medidas monetarias significativas.
