Das unwiderstehliche Potenzial von Hochzinsanleihen

Wie die meisten Anlagekategorien haben auch die Unternehmensanleihen seit Einsetzen der Weltwirtschaftserholung im vergangenen Frühjahr kräftig zugelegt. Und die spektakulärsten Renditen gab es bei Papieren mit einer geringeren Qualität als Investment Grade, oder anders ausgedrückt, bei Unternehmensanleihen im Hochzinsbereich (High Yield). Von Jahresanfang bis 30. Oktober 2009 verzeichnete der Index Barclays Capital U.S. Corp High Yield (2% Issuer Cap) einen Anstieg von 52,2%. In einem Szenario mit nachhaltiger Weltwirtschaftserholung dürften die Kurse dieses Anlagebereichs auf mittlere Sicht noch weit stärker anziehen. Daher scheint der Moment gekommen, die Rolle dieses Sektors in einer strategischen Allokation neu zu überdenken.

Es stimmt zwar, dass Hochzinspapiere meist stärker mit Aktien korreliert sind als andere festverzinsliche Instrumente, aber sie bieten im Zeitverlauf stabilere Renditen, solange sie im Portfolio mit Disziplin ausgewählt und verwaltet werden. Bei der Vermögensallokation spielen sie daher eine wichtige Diversifikationsrolle. Auch weil ihre Korrelation mit anderen Anlagekategorien relativ gering ist.

Als die Finanzkrise im September 2008 mit dem Antrag von Lehman Brothers auf Gläubigerschutz einen Höhepunkt erreichte, kletterten die Renditeaufschläge der US-Hochzinsanleihen im Vergleich zu US-Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit auf einen Rekordstand von 2000 Basispunkten. Heute sind sie allerdings wieder bis auf etwa 700 Basispunkte gesunken; der europäische Markt für Hochzinsanleihen entwickelte sich ähnlich. Aber die Aussichten auf eine weitere Spread-Verengung um 300 bis 500 Basispunkte, was einer Rückkehr zum historischen Mittelwert entspräche, sind somit Hinweis dafür, dass dieser Anlagebereich mittelfristig noch Potenzial birgt.

Die Chancen des Kreditzyklus

Das Erzielen konstanter, regelmässiger und hoher Erträge über lange Zeiträume erfordert indes im High-Yield-Segment Know-how und grosse Erfahrung mit der Entwicklung von Finanzmärkten im Verlauf des Kreditzyklus. Ein versierter Verwalter kann aus vier vorhersehbaren Phasen des Kreditzyklus Kapital schlagen.

Im aktuellen Zyklus begann die erste Phase Ende letzten Jahres. Sie wird als "Austrocknung des Kreditmarkts" bezeichnet. Und genau dies war auch in der Wirtschaft insgesamt geschehen. Die Banken stellten ganz unvermittelt die Emission von Anleihen und die Vergabe von Krediten ein. Die kräftige Zunahme der Befürchtungen von Zahlungsausfällen bewirkte einen starken Anstieg der Spreads auf Unternehmensanleihen, der von Kurseinbrüchen begleitet war. Diese Entwicklung war zugleich durch Konkurse und Bonitätsherabstufungen der Rating-Agenturen geprägt. So boten sich Anlegern und Fondsmanagern zahlreiche Anlagechancen bei Hochzinsanleihen. Denn die Kurse bestimmter Anleihen waren auf Niveaus gefallen, die weder durch die Qualität der zugrundeliegenden Firmenanlagen noch durch ihre Cash-flows oder durch die von den Rating-Agenturen erteilten Bonitätsnoten zu rechtfertigen waren. In diesem Stadium des Kreditzyklus, also kurz vor Einsetzen der Erholung, bieten gewöhnlich Anleihen mit dem Rating B- das beste Risiko/Ertrags-Profil.

Auftreten einer positiven Spirale

Heute befinden wir uns mitten in der zweiten Phase des Kreditzyklus, der "Sanierung des Kreditgeschäfts". Die Anleger und Banken haben begonnen, Positionen zu kaufen und die Renditeaufschläge normalisieren sich allmählich. Die Liquidität an den Märkten hat sich verbessert, ebenso die Unternehmensergebnisse. Die vielversprechendsten Chancen eröffnen sich im Segment mit dem Rating B+.

Die nächste Phase des Kreditzyklus kann als günstigste für die Anleger gelten. Hier entsteht eine positive Spirale. Während einige diese Phase "leichtes Geld" nennen, wird im Anlageprozess die Auswahl immer grösser. Die Bedingungen für die Gewährung eines Kredits werden nach und nach flexibler, und Neuemissionen nehmen langsam zu. Die Renditeunterschiede verengen sich weiter in dem Mass, in dem die Risiken in der Wirtschaft zurückgehen, und der Markt wird sich nicht mehr auf den Deckungsgrad der Anlagen konzentrieren. Die attraktivsten Gelegenheiten zeichnen sich im Segment der Anleihen mit dem Rating BB ab.

Die Verwaltung der Hochzins-Unternehmensanleihen würde sich bei Beginn des nächsten Zyklus – wie so oft – als immer komplexer erweisen. Aber soweit sind wir noch nicht. Diese Zyklusphase, die oft als "erneute Standardverengung" bezeichnet wird, geht meist mit einem Teufelskreis einher. Sie greift, wenn sich die Kreditbedingungen verschärfen und die Banken allmählich nervös werden. Daraus ergibt sich eine Ausweitung der Spreads des Hochzinssegments, und die Anleger werden immer wählerischer. In diesem Stadium erscheinen Anleihen mit dem Rating BB- oft am vielversprechendsten. Natürlich kommen in dieser Phase auch die Rezessionsbedingungen zum Tragen.

Während des gesamten vorhersehbaren Kreditzyklus, den wir hier beschrieben haben, steigen die Renditen in dem Mass, in dem sich die Wirtschaftsbedingungen verschlechtern; doch nehmen auch die Ausfallquoten zu. Wie jedoch nebenstehende Grafik verdeutlicht weisen die Ausfallquoten meist einen Verzug von 6 bis 12 Monaten zu den Entwicklungen der Spreads auf.

Mit eingehenden Kenntnissen und entsprechender Erfahrung lassen sich die Risiken in Verbindung mit Spreads und Zahlungsausfällen während der gesamten Dauer des Kreditzyklus verwalten. Zahlungsausfälle sind unbestritten ein wichtiges Risiko, aber man darf nicht vergessen, dass Hochzins-Unternehmensanleihen den Anlegern einen besseren Schutz bieten als Aktien. Bei Liquidation des betreffenden Unternehmens geniessen die Inhaber von Anleihen gegenüber den Inhabern von Aktien Vorrang.

Gute Gründe für High Yield

Im laufenden Jahr wurden am europäischen Primärmarkt bisher High-Yield-Anleihen im Wert von knapp EUR 20 Milliarden begeben, während es im letzten Jahr null waren. Bei einem sich beschleunigenden Wirtschaftswachstum und sich verringernden Kreditrisiken können die Unternehmen zu immer günstigeren Zinsen Geld aufnehmen. Für die Anleger und Fondsmanager bietet eine Wiederbelebung des Primär- und Sekundärmarktes zahlreiche Chancen.

So ist es heute zum Beispiel in den Sektoren Telekom und Versorger in den USA. Die gleichen Sektoren bieten auch attraktive Papiere in Europa, neben anderen wie Rohstoff-, Verpackungs- und Chemieindustrie sowie Festnetzbetreiber.

Folglich scheint der für die Erhöhung der Allokation im Segment für Hochzins-Unternehmensanleihen gewählte Zeitpunkt richtig zu sein. Im Vergleich zu den sehr niedrigen Geldmarktrenditen bleiben Hochzinsanleihen ein wichtiges und interessantes Allokationselement in einem Szenario, das von einer allmählichen Erholung der Wirtschaft ausgeht.