Anlagen: die beste Strategie für den Herbst

Wie die Devisenschwankungen und die sich historischen Höchstwerten nähernden Zinsen auf Staatsanleihen europäischer Peripherieländer zeigen, bedarf es dringend eines neuen Policy-Mix, der auf konzertierten Anstrengungen von Zentralbanken und Regierungen beruht. Die Zentralbanken haben noch Handlungsspielraum, während die Staaten durch ihre Verschuldung, Haushaltsdefizite und verschiedenen Austeriätspläne in ihrer Handlungsfreiheit eingeschränkt sind.

Wieso ist sofortiges Handeln gefordert? Weil sich die Deflation über drei Kanäle ausbreitet. Erstens am Arbeitsmarkt in Form der fehlenden Schaffung von Arbeitsplätzen. In den USA wurden in anderthalb Jahren 9 Millionen Arbeitsplätze vernichtet. Zur Zeit sind an dieser Front noch keine Anzeichen einer Erholung auszumachen. Auch in Europa bleibt die Arbeitslosigkeit hoch.

Zweitens über den Kreditzyklus, dessen Mechanismus immer noch behindert ist. Dies zeigt sich beispielsweise im sehr niedrigen Prozentsatz (25%) US-amerikanischer Klein- und Mittelbetriebe, die Kredite erhalten.

Drittens am Immobilienmarkt, der sich bisher weder in der Euro-Zone noch in den USA stabilisiert hat. Da Wohnungen oder Häuser den bedeutendsten Vermögensposten der Privathaushalte darstellen, bewirkt deren Wertverlust einen negativen Wohlstandseffekt.

Das Zusammentreffen dieser drei Faktoren wirkt sich störend auf das Ausgabeverhalten des Homo economicus aus: Er macht sich Sorgen um den Wert seiner Wohnung oder seines Hauses und um seine Arbeitsstelle und ist daher geneigt, zu sparen statt zu konsumieren. Da der Konsum in den entwickelten Volkswirtschaften nahezu zweit Drittel des BIP ausmacht, dürfte sich das Wachstum im 3. Quartal in den USA auf rund 1,5% und in der Euro-Zone auf zirka 1,2% abschwächen.

Ohne neue Stimulierungsprogramme könnte das Wachstum gar in den negativen Bereich abgleiten. Doch welche Form könnten diesen neuen Ankurbelungsmassnahmen annehmen? Möglich sind drei Szenarien: 1) Die Zentralbanken und Regierungen beschliessen gemeinsam ein neues Konjunkturbelebungsprogramm. 2) Die Währungsbehörden handeln allein, ohne Mitwirken der Staaten, deren Hände durch extrem hohe Defizite gebunden sind. 3) Die Behörden zögern, neue Massnahmen zu ergreifen, was einem wirtschaftspolischen Fehler gleichkommen würde.

Da das letzte Szenario fast unweigerlich zu einer Double-Dip-Rezession führen würde und das erste wenig realistisch ist, halten wir das zweite Szenario für das wahrscheinlichste. Zur Bekämpfung der deflationären Kräfte müssen also die Fed und die EZB schnell handeln, d.h. noch vor Jahresende Eingriffe vornehmen.

Doch im Offenmarktausschuss der Fed (FOMC)- der die wichtigen geldpolitischen Entscheidungen fällt - scheinen einige Mitglieder Anzeichen für eine deutlicher spürbare Verlangsamung abwarten zu wollen, bevor sie sich für weitere Stimulierungsmassnahmen entscheiden, worauf auch Fed-Chef Ben Bernanke in seiner Rede am jährlichen Treffen in Jackson Hole am 27. August hinwies. Eine bremsende Wirkung übt ferner die politische Agenda aus, weil vor den Zwischenwahlen im November kaum Massnahmen getroffen werden. Danach wird der Handlungsbedarf in den USA noch dringender sein. Die von George W. Bush 2001 und 2003 gestarteten Steuersenkungsprogramme werden nämlich zum 1. Januar 2011 eingestellt. In Europa wird die EZB im Falle anhaltender Finanzierungsprobleme in den Peripherieländern der Euro-Zone neue Massnahmen beschliessen müssen.

Welche Folgen wird das oben dargestellte Bild für Kapitalanlagen zeitigen? Das jetzige Renditeniveau der amerikanischen und europäischen langfristigen Staatsanleihen spiegelt die Antizipation einer Double-Dip-Rezession. Die Staatsanleihenmärkte dürften daher in den kommenden Monaten wie die Aktienmärkte volatil bleiben.

Vor diesem Hintergrund sind Unternehmensanleihen ganz besonders attraktiv. Die Renditeaufschläge (Spreads) liegen immer noch über dem historischen Durchschnitt, und die Unternehmensbilanzen wurden oft tiefgehend saniert. Aufgrund der immer noch hohen Risikoaversion dürften auch Fluchtwährungen wie der US-Dollar und der Schweizer Franken sowie Gold weiterhin fundamental freundlich tendieren.