Zwei grosse Paradoxe im Jahr 2011

Dieses sogenannte soft landing dürfte mit jener von 2005 vergleichbar sein. Es gibt jedoch einen bedeutenden Unterschied: die extreme Monetarisierung des amerikanischen Dollars. Aber auch eine wichtige Gemeinsamkeit: die gute Verfassung der Aktienmärkte. In diesem Zusammenhang ergibt sich das erste Paradox, nämlich, dass Staatsanleihen derzeit die teuersten Anlagen sind und gleichzeitig zu den riskantesten Anlagen gehören.

Mehrere Faktoren sprechen für das Szenario einer sanften Landung. Das weltweite Wirtschaftswachstum schwächt sich seit dem 2. Quartal 2010 offensichtlich ab. Doch während das Wirtschaftsklima 2011 weniger von Staatsausgaben und dem Wiederaufbau der Lagerbestände stimuliert werden dürfte, profitiert es von einer 2. Runde der Massnahmen zur quantitativen Lockerung (QE2) durch die amerikanische Zentralbank und einer langsamen, aber stetigen Erholung der privaten Nachfrage sowohl in Bezug auf Konsum als auch auf Investitionen.

Bis jetzt hat die geldpolitische Lockerung trotz ihres Umfangs nicht zu den erhofften Auswirkungen auf die Beschäftigung und insbesondere die Inflation geführt, da die Notenbankgeldmenge steril blieb und in Form von Bankreserven eingelagert wurde. Wir konnten jedoch einen gesunden Entschuldungsprozess der amerikanischen Haushalte beobachten, der sich in den kommenden Jahren mit einem Anstieg der Sparquote und einer Erleichterung der Schuldenlast fortsetzen dürfte. Damit kommen wir zu unserem zweiten Paradox: Seit Anfang 2010 fallen die amerikanischen Einzelhandelsumsätze sehr gut aus, was u.a. auf einen Wohlstandseffekt im Zusammenhang mit der Monetarisierung zurückzuführen sein dürfte. Seit einigen Wochen kann auch eine beginnende Erholung der privaten Kreditnachfrage festgestellt werden, die sich unseres Erachtens 2011 fortsetzen dürfte und für unser Szenario der sanften Landung spricht.

Die aktuelle Wirkungslosigkeit der QE-Massnahmen in Bezug auf Inflation und Zinsen lässt sich mit dem enormen Kapazitätenüberschuss der US-Wirtschaft erklären. Er ermöglicht es derzeit, Dollar zu drucken, ohne dass diese eine direkte Auswirkung auf den Verbraucherpreisindex bzw. die reale Investitionstätigkeit hätten. Dieser Kapazitätenüberschuss baut sich nur langsam ab, so dass die Monetarisierung mindestens in den nächsten zwölf Monaten nicht zu Teuerungsdruck führen dürfte. Erst 2012 dürfte sich dann die schwierige Frage nach dem Abzug der vorhandenen Liquidität und den damit verbundenen Risiken u.a. für den Anleihenmarkt stellen.

Im Moment dürfte die geldpolitische Lockerung in Kombination mit der aktuellen Dollar-Schwäche nur zu einer Reflation der Finanz- und Realanlagen führen und damit den Wohlstandseffekt verstärken, der die US-Konjunktur stützt. In den USA kann ein Deflationsszenario daher ausgeschlossen werden.

In den Schwellenländern haben die Liquiditätsspritzen schon deutlichen Inflationsdruck geschaffen, der sich am Preisniveau der landwirtschaftlichen Rohstoffe ablesen lässt. In diesen Regionen, in China wie in anderen Ländern, werden bereits kräftige geldpolitische Straffungen und Massnahmen zur Kontrolle von Kapitalflüssen durchgeführt, die unser Szenario einer schrittweisen Erholung in den Industrieländern indirekt gefährden könnten, falls sie zu extrem ausfallen.

In Europa begünstigen die in zahlreichen Ländern der Euro-Zone unerlässlich gewordene Haushaltsdisziplin und die Einstellung bestimmter geldpolitischer Unterstützungsprogramme der EZB dagegen eher ein "Null-Inflation"-Umfeld. Mit der europäischen Union als einem ihrer wichtigsten Handelspartner dürfte auch der Schweiz dieses Phänomen nicht erspart bleiben.

Amerikanische Reflation, europäische "Null-Inflation" und die Inflation der Schwellenländer dürften sich insgesamt positiv auf die riskanten Anlagen auswirken, vor allem auf die Aktienmärkte, die von sehr niedrigen Bewertungsniveaus und attraktiven Gewinnwachstumsperspektiven profitieren. Insbesondere bestimmte Sektoren wie die Industrie, der zyklische Konsum oder die Landwirtschaft dürften von einer sanften Landung der Wirtschaft und einer lediglich in den Schwellenländern vorhandenen Teuerung profitieren.

Aber kommen wir auf das in unserer Einführung angesprochene Paradox zurück. Die Staatsanleihen der Industrieländer stellen zum ersten Mal seit vielen Jahren die riskanteste Anlagekategorie dar, dabei befinden sich ihre Zinsen auf historischen Tiefständen. Aktien bieten dahingegen einen sehr viel höheres Ertragspotenzial, bestehend aus möglichen Gewinnen und Dividenden. Die Differenz der Risikoprämien spricht eindeutig für Aktien, insbesondere weil der Risikospread immer weiter abnimmt.

Die schwachen Renditen der Staatsanleihen bleiben ein Strukturproblem. Der Kauf von Staatsanleihen durch die Fed ermöglicht nur eine vorübergehende Atempause durch eine Änderung der Marktmechanismen. Natürlich hoffen die Anleger, dass die Normalisierung der Zinssätze so langsam und geordnet wie möglich abläuft. Aber dafür gibt es keine Garantie! Diese aussergewöhnliche Konfiguration gibt sicher grossen Anlass zur Sorge für institutionelle Anleger, die traditionell sehr viel in Staatsanleihen anlegen. Sie müssen daher verstärkt Anlagen in Unternehmensanleihen - Investment-Grade- oder High-Yield-Anleihen - in Betracht ziehen. Gold bleibt ebenfalls eine zu privilegierende Anlage, denn in einem von Monetarisierung und Nullzinsen geprägten Umfeld handelt es sich dabei nicht um einen Rohstoff, sondern ganz einfach um die stärkste Währung der Welt.

2011 dürfte daher ein schwieriges Anlagejahr werden, in dessen Verlauf mit einem stark diversifizierten Portfolio jedoch wie bereits 2005 interessante Erträge erzielt werden können.