Die Hauptquelle des neuerlichen Deflationsrisikos ist die gleiche wie 2008: die Rezession der privaten Bilanzen, und fortan auch der öffentlichen. Die äusserst entgegenkommende Geld- und Haushaltspolitik verhiess eine mögliche Besserung durch Wachstum. Gerade daran aber fehlt es in Europa ebenso wie in den USA. Die Märkte weisen so darauf hin, dass die Wirtschaft nicht den leisesten Anfang einer geld- oder haushaltspolitischen Straffung verkraften kann, während die EZB beabsichtigt, über Zinserhöhungen die Teuerung zu bekämpfen, und die Fed ihre Bilanz stabilisieren möchte und sich mehrere Industriestaaten gezwungen sehen, über Haushaltskürzungen zu ausgewogenen Finanzen zurückzukehren. Das Signal der Märkte ist also eindeutig: Eine verfrühte Erhöhung der Leitzinsen auf Niveaus des historischen Durchschnitts von 3% und eine allzu schnelle Absenkung der Haushaltsdefizite unter 3% könnte dem Wirtschaftswachstum der Industrieländer erheblich schaden.
Eine ähnliche Situation wie 2008 Das Problem der Bilanzrezession dauert seit 2007, als der Höhepunkt der seit mehreren Jahrzehnten dauernden Überschuldung erreicht war. Da das Problem noch lange nicht gelöst ist, werden sich die Finanzmärkte weiter pausenlos auf die von den Behörden gegebenen Antworten konzentrieren. Aber ohne klare und entschiedene Antwort, wie etwa bei den wenig überzeugenden politischen Antworten auf die Verschuldungskrise in der Peripherie der Euro-Zone, werden die Marktteilnehmer einen defensiven Ansatz beibehalten.
So beziehen sie heute eine Risikoprämie für die unkontrollierte Liquidation der Verschuldungsexzesse ein, die fast genauso hoch ist wie Ende 2008. Eine Lösung der europäischen Krise, die eine Reduktion dieser Prämie erlaubt, bedarf einer Kombination von Massnahmen. Hierunter könnte man sich u.a. eine systematische Einführung von Mitteltransfers von Gläubiger- an bedrängte Länder vorstellen, oder eine zum Aufkauf von Schuldpapieren entschlossene und gegebenenfalls dem Einsatz der Druckerpresse nicht abgeneigte EZB oder auch stärkere Haircuts (Schuldenreduktionen) als im Falle Griechenlands angekündigt, die im Übrigen auch auf die überschuldeten US-Privathaushalte auszuweiten wären.
Alles weist darauf hin, dass ein echter politischer Wille zur Ausarbeitung einer glaubwürdigen und langfristigen Lösung noch fehlt. Es muss festgestellt werden, dass das Kapital nach wie vor tendenziell überschuldete Bilanzen wie die Italiens und Portugals meidet, um sich dem Klub der Auserwählten mit soliden Finanzen zuzuwenden, wie der Schweiz oder Brasilien.
Aus Sicht des Anlegers überwiegen die Kräfte in Verbindung mit den schrumpfenden Bilanzen gegenüber jedem anderen Bewertungssystem. Selbst wenn zum Beispiel die KGV-Bewertungen der Aktienmärkte Kaufchancen andeuten, bleibt in einem Umfeld, in dem das Deflationsrisiko droht, weiter Vorsicht geboten. Das Beispiel Japan sollte noch allen präsent sein: Hier nähern sich die Anlagen bei Deflation dem Buchwert (d.h. Kurs/Buchwert-Verhältnis gleich 1), während es etwa in Europa immer noch ca. 1,3x sind.
Unter diesen Umständen werden Anlagen, die als solide bezeichnet werden können und sich also auf solide Bilanzen stützen, weiterhin besser abschneiden als zyklische und auf weniger gute Bilanzen abgestützte, sprich riskantere Anlagen. Letztere werden aber heftig mit einem Anstieg reagieren, sobald neue Massnahmen zur Reflation der Wirtschaft angekündigt werden. In Europa fallen vor allem Banken und gemeinnützige Gesellschaften unter diese zweite Kategorie.
Gold erstürmt neue Gipfel Bei anhaltendem Deflationsrisiko bleibt Cash eine hervorragende Anlage. Gold ist es definitionsgemäss nicht. Aber das Edelmetall dürfte seinen Hausse-Trend aus vier Gründen fortsetzen:
- Die Märkte nehmen neue Reflationsmassnahmen der Geldbehörden vorweg, die den Wert der Währungen – heute vor allem des US-Dollars – vermindern sollen, was automatisch eine Hausse des Goldpreises bedeutet.
- Gold stützt sich auf keine Bilanz.
- Die Realzinsen sind negativ.
- Gold kann als Währung betrachtet werden, aber Notenpresse gibt es hier keine.
Falls im Übrigen der Goldstandard wieder eingeführt würde, wie er bis 1971 galt, als eine Feinunze 35 Dollar wert war, dann müsste sie heute zwischen 5'000 und 10'000 Dollar kosten, wenn man die Entwicklung der Geldmenge der letzten 40 Jahre berücksichtigt. Wahrscheinlich werden die Anleger bei etwa 2'500-3'000 Dollar pro Feinunze wieder Finanzanlagen bevorzugen.
Hochkarätige Staatsanleihen dürften sich ebenfalls gut behaupten. Unser eigenes Prognosemodell gibt an, dass die 10-Jahres-Renditen von US-Treasuries bis zum 3. Quartal 2011 nach unten tendieren und danach vor Jahresende noch anziehen müssten, um anschliessend bis Anfang des 2. Quartals 2012 wieder zu sinken. Deutsche Bundesanleihen dürften weiterhin eine Rolle als sicherer Hafen spielen.
Erstklassige Unternehmensanleihen bieten ebenfalls viele Vorteile, zumal sich die Renditeunterschiede in den letzten Wochen offenbar ungerechtfertigterweise ausgeweitet hatten. Einige Hochzinsanleihen scheinen ebenfalls von Interesse zu sein.
Attraktivität grosser Kapitalisierungen
Aber Aktienmärkte bieten auch Chancen für Anleger mit einem langfristigen Anlagehorizont. Grosse Kapitalisierungen mit soliden Bilanzen wie Nestlé oder Procter & Gamble bieten gute Aussichten. Am besten für ein Aktienmarktengagement in einem Szenario mit Reflationsmassnahmen dürften die Anleger mit Positionen an in schwachen Währungen notierenden Märkten (z.B. USD) fahren, wenn sie ihre Wechselkursrisiko-Exposures in der stärkeren Währung (z.B. CHF) absichern.
Wenn sich jedoch die riskanten Anlagen auf ihren aktuellen Niveaus halten können, dürfte ein den ersten beiden vergleichbares drittes Programm der quantitativen Lockerung (QE3) nicht zustandekommen. Die Teuerungserwartungen über 5 Jahre haben noch nicht den Tiefstand von Ende 2010 erreicht, was damals die Fed zur Einführung von QE2 bewog. Die Anleger scheinen dazu verurteilt, in den kommenden Wochen weiterhin die genannten Anlagen zu bevorzugen und die notorischen geldpolitischen Massnahmen abzuwarten.
